國金證券發(fā)布研報稱(chēng)，當前AI發(fā)展并無(wú)明顯泡沫，各大AI龍頭企業(yè)供應鏈金融仍然較為初期，且采用股權投資形式，較互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期的債權形式的供應鏈金融風(fēng)險有所降低。目前AI to B商業(yè)模式逐漸形成閉環(huán)，云廠(chǎng)商云業(yè)務(wù)受益AI增速加速，工業(yè)類(lèi)部分龍頭企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始使用AI提升生產(chǎn)效率。CSP高CAPEX有可持續性，AI商業(yè)模式逐漸閉環(huán)，AI融資熱情高，當前股價(jià)增長(cháng)主要來(lái)自EPS增長(cháng)，該行繼續看好AI核心硬件標的。

　　國金證券主要觀(guān)點(diǎn)如下：

　　該行認為當前AI發(fā)展并無(wú)明顯泡沫

　　該行認為北美四大CSP(谷歌、meta、微軟、亞馬遜)高資本開(kāi)支具備可持續性，且有進(jìn)一步提升空間。25Q3微軟、亞馬遜、谷歌、Meta資本開(kāi)支合計973億美元，同比+65%，且四大CSP均表示26年CAPEX將繼續提升。該行認為，四大云廠(chǎng)商的CAPEX提升空間來(lái)自：1)CSP自身營(yíng)收與利潤端的增長(cháng);2)資本開(kāi)支投入比例進(jìn)一步提升。25Q3四大CSP合計營(yíng)收3966億美元，同比+17%，25Q3凈利潤合計866億美元，同比+6%，且凈利潤考慮了Meta的稅收政策變化導致的一次性非現金損失159億美元，25Q2四大CSP合計凈利潤919億美元，同比+27%。

　　23年以來(lái)，微軟、谷歌、Meta毛利率基本穩定，亞馬遜持續提升，四大CSP凈利率均較23年持續提升。資本開(kāi)支比例來(lái)看，四大CSP 25Q3合計CAPEX/EBITDA達到62%，并非歷史極限水平，亞馬遜在歷史上多個(gè)季度CAPEX/EBITDA均高于100%，3Q21~3Q22連續五個(gè)季度CAPEX/EBITDA均高于85%。

　　資產(chǎn)負債表來(lái)看，四大CSP除谷歌外，負債率均較23年有所下降，并未看到明顯惡化。對于Oracle、Coreweave等Neocloud企業(yè)，該行認為其高資本開(kāi)支依賴(lài)模型廠(chǎng)的收入高速增長(cháng)，以及外部融資，需要密切關(guān)注模型廠(chǎng)的收入變化，以及美國融資環(huán)境的變化。該行認為OpenAI、英偉達、AMD等企業(yè)的供應鏈金融仍然較為初期，且采用股權投資形式，較互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期的債權形式的供應鏈金融風(fēng)險有所降低。

　　該行認為目前AI to B商業(yè)模式逐漸形成閉環(huán)，云廠(chǎng)商云業(yè)務(wù)受益AI增速加速，工業(yè)類(lèi)部分龍頭企業(yè)如臺積電、UPS、沃爾瑪等已經(jīng)開(kāi)始使用AI提升生產(chǎn)效率

　　根據Oracle，工業(yè)類(lèi)企業(yè)有望通過(guò)AI進(jìn)行生產(chǎn)設備的維護，提升5~20%的員工生產(chǎn)效率，同時(shí)降低15%的設備停機時(shí)間。該行認為隨著(zhù)行業(yè)龍頭已經(jīng)開(kāi)始使用AI提升效率，未來(lái)其他工業(yè)類(lèi)企業(yè)有望跟進(jìn)，提升AI的整體利用率，帶動(dòng)云廠(chǎng)商云業(yè)務(wù)增長(cháng)，實(shí)現to B端的商業(yè)模式閉環(huán)。谷歌25年10月處理token數量已經(jīng)達到1300萬(wàn)億。同時(shí)云廠(chǎng)商依靠AI CAPEX投入換取OPEX減少的敘事也逐漸落地。

　　企業(yè)微觀(guān)層面來(lái)看，四大CSP營(yíng)業(yè)成本/營(yíng)收比例較23年持續下降，宏觀(guān)層面美國軟件相關(guān)行業(yè)就業(yè)占整體就業(yè)比例結束長(cháng)達近20年的上升趨勢，持續下降。To C端模型廠(chǎng)收入增長(cháng)迅速，22年OpenAI收入僅280萬(wàn)美元，今年有望達到130億美元。未來(lái)消費電子端側創(chuàng )新有望帶動(dòng)更多to C AI應用。AI模型廠(chǎng)對未來(lái)收入增長(cháng)提升具有較大信心，據Epoch AI,OpenAI預計2025年將實(shí)現130億美元收入，2026~2028年將分別同比增長(cháng)230%、200%、160%，OpenAI有望成為最快的在創(chuàng )立后實(shí)現營(yíng)收超千億美金量級的企業(yè)。Anthropic有望在2028年實(shí)現700億美元營(yíng)收，同時(shí)實(shí)現現金流轉正，在2028年有望產(chǎn)生170億現金流。另外當前美國對AI企業(yè)融資具有高度熱情，Anthropic 25年2月融資時(shí)估值已經(jīng)提升至615億美元，25年9月已經(jīng)提升至1830億美元。該行認為在商業(yè)模式的逐漸閉環(huán)，以及融資環(huán)境的友好，有望繼續支持AI高速發(fā)展。

　　股價(jià)層面

　　該行認為相較于互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，當前主要AI企業(yè)的股價(jià)增長(cháng)主要來(lái)自EPS驅動(dòng)，英偉達股價(jià)與EPS相較于23Q1提升幅度基本一致。2000年3月31日思科股價(jià)較96年1月2日股價(jià)提升超17倍，而同期EPS僅提升95%。 股價(jià)增長(cháng)幅度明顯高于EPS增長(cháng)幅度。2025年9月30日英偉達股價(jià)較23年1月3日提升約12倍，同期EPS也提升較14倍。且目前美股一線(xiàn)及主要二線(xiàn)AI標的，以及四大CSP的forward PE也低于24年時(shí)高點(diǎn)。

　　風(fēng)險提示

　　AI模型迭代停滯;美國融資環(huán)境惡化;美國宏觀(guān)經(jīng)濟承壓;AI硬件發(fā)展及良率不及預期;中美科技領(lǐng)域政策惡化。