興業(yè)證券張啟堯團隊發(fā)布研報稱(chēng)，從滾動(dòng)收益差、成交占比、擁擠度、歷史對比看，前期TMT調整較為充分。11月以來(lái)，中美AI行情均開(kāi)始向中下游擴散，背后是產(chǎn)業(yè)敘事轉變+全球AI應用進(jìn)展共同推動(dòng)。產(chǎn)業(yè)邏輯看，近期A(yíng)I方面的產(chǎn)業(yè)進(jìn)展，包括阿里對于國內AI應用商業(yè)化的信心提振、以及谷歌新一代模型多模態(tài)能力提升對于A(yíng)I在內容生產(chǎn)、營(yíng)銷(xiāo)、電商、辦公等場(chǎng)景的加速滲透與落地，均對AI中下游的催化更加顯著(zhù)。并且，歲末年初市場(chǎng)整體處于預期驅動(dòng)的審美模式，也為AI中下游提供了一個(gè)更有利的交易環(huán)境。

　　興業(yè)證券主要觀(guān)點(diǎn)如下：

　　一、從滾動(dòng)收益差、成交占比、擁擠度、歷史對比看，前期TMT調整較為充分

　　1.滾動(dòng)收益差

　　經(jīng)過(guò)10月以來(lái)的震蕩調整，TMT相對于全A積累的超額收益大幅收斂，滾動(dòng)40日收益差已來(lái)到經(jīng)驗性底部。滾動(dòng)收益差對于板塊階段性頂底部有較好的指引效果，歷史經(jīng)驗看，TMT相對全A滾動(dòng)40個(gè)交易日超額收益的底部通常在-5%至-10%區間，10月震蕩調整之后這一指標最低下探至-7.5%附近，與2023年以來(lái)歷輪調整時(shí)的水平相當，前期TMT相對于全A積累的超額收益已消化得較為充分。

　　2.成交占比

　　前期調整過(guò)程中，TMT板塊的交易擁擠度也得到了較為充分的釋放，成交占比最低點(diǎn)與歷次調整時(shí)的水平相當。TMT作為交易屬性較強的品種，成交占比是衡量其擁擠度的重要指標。歷史上看，TMT成交占比大部分時(shí)間在【25%，40%】區間，本輪調整以來(lái)TMT成交占比由前期40%以上的高點(diǎn)最低回落至28%左右的水平，與2023年以來(lái)歷次TMT調整到位時(shí)的水平相當，前期累計的交易擁擠度壓力已得到較為充分的釋放。

　　3.擁擠度

　　當前AI細分方向擁擠度已顯著(zhù)回落，多數板塊擁擠度位于歷史低位。擁擠度是我們獨家構建，用于衡量各行業(yè)、賽道交易情緒的重要指標，其在短期擇時(shí)方面有較強的指示效果。經(jīng)歷前期的調整消化后，當前多數AI細分方向擁擠度已經(jīng)回落至歷史底部。

　　4.歷史對比

　　歷史對比來(lái)看，本輪TMT調整在時(shí)間和空間上已較為充分。復盤(pán)2023年以來(lái)TMT7輪階段性回撤行情，調整觸發(fā)因素可以分為兩類(lèi)，一是交易擁擠&風(fēng)險事件沖擊&資金兌現情緒觸發(fā)的調整，回撤時(shí)間和幅度相對溫和，調整時(shí)長(cháng)30-45個(gè)交易日、調整幅度15%左右；二是國內經(jīng)濟下行引發(fā)的風(fēng)險偏好沖擊且產(chǎn)業(yè)缺乏景氣催化，此時(shí)可能引發(fā)漫長(cháng)而系統的回撤，調整時(shí)長(cháng)60-130個(gè)交易日、調整幅度20%以上。目前來(lái)看，本輪屬于第一類(lèi)情況，自調整以來(lái)已從9月末高點(diǎn)調整35個(gè)交易日、最大回撤-13.7%，與歷輪可比階段相比，本輪調整在時(shí)間和空間上已較為充分。

　　二、從海外映射、產(chǎn)業(yè)敘事、交易環(huán)境看，后續重視AI行情向中下游軟件應用的擴散

　　11月以來(lái)，中美AI行情均開(kāi)始向中下游擴散，背后是產(chǎn)業(yè)敘事轉變+全球AI應用進(jìn)展共同推動(dòng)。全球AI產(chǎn)業(yè)浪潮下，海內外AI行情通常共振輪動(dòng)，海外AI產(chǎn)業(yè)鏈內部輪動(dòng)往往為國內AI行情主線(xiàn)提供指引。11月以來(lái)，中美AI行情均開(kāi)始向中下游擴散，背后一方面是“AI泡沫”敘事下市場(chǎng)更加關(guān)注AI應用商業(yè)化的兌現；另一方面是近期以谷歌和阿里等科技巨頭在Gemini3、Nano-banana Pro、千問(wèn)App、靈光AI助手等AI應用層面的亮眼進(jìn)展，進(jìn)一步提振了市場(chǎng)對于后續AI應用落地的信心。

　　產(chǎn)業(yè)邏輯看，近期產(chǎn)業(yè)進(jìn)展對AI中下游的催化更顯著(zhù)。近期A(yíng)I方面的產(chǎn)業(yè)進(jìn)展，包括阿里對于國內AI應用商業(yè)化的信心提振、以及谷歌新一代模型多模態(tài)能力提升對于A(yíng)I在內容生產(chǎn)、營(yíng)銷(xiāo)、電商、辦公等場(chǎng)景的加速滲透與落地，均對AI中下游的催化更加顯著(zhù)。11月17日阿里發(fā)布千問(wèn)App以來(lái)，AI產(chǎn)業(yè)鏈中漲幅較大的板塊也主要集中在中下游領(lǐng)域，包括中游軟件服務(wù)(大模型、AIGC、AI Agent、軟件)、下游應用(營(yíng)銷(xiāo)、媒體、電商、游戲)等。

　　并且，歲末年初市場(chǎng)整體處于預期驅動(dòng)的審美模式，也為AI中下游提供了一個(gè)更有利的交易環(huán)境。