瑞銀投資銀行中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)研究主管方錦聰表示，今年中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)整體較為有利的市場(chǎng)情緒推動(dòng)了估值倍數提升；DeepSeek橫空出世，讓投資者對此板塊的情緒轉好；中國股票今年開(kāi)始追落后；從估值方面來(lái)看，主要互聯(lián)網(wǎng)公司估值倍數仍然擴大約58%，至約17倍的調整后市盈率，對應2024至2026年約10%的調整后每股盈利預測(EPS)復合增速，相較之下，美國“科技七巨頭”估值約31倍，對應18%的EPS復合增速。不難看出，中國互聯(lián)網(wǎng)股價(jià)相對便宜。

　　方錦聰指，中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)展現出兩大趨勢。第一大趨勢是，中國的互聯(lián)網(wǎng)大廠(chǎng)正積極提升資本開(kāi)支，加大人工智能(AI)領(lǐng)域的投入。地緣不確定性讓投資者擔心芯片供給是否會(huì )影響中國AI發(fā)展，但資本開(kāi)支更多由需求驅動(dòng)。與海外相比，中國互聯(lián)網(wǎng)公司更關(guān)注圖形處理器(GPU)效率和利用率，因此會(huì )根據需求變化更快速、更靈活地調整投入目標。

　　與此同時(shí)，國產(chǎn)算力持續發(fā)展。AI芯片層面，雖然仍存在性能差距，但在中國互聯(lián)網(wǎng)公司持續的自研投入，以及內地GPU廠(chǎng)商的發(fā)展推動(dòng)下，性能正快速提升。系統層面，也看到積極進(jìn)展，尤其是通過(guò)“超節點(diǎn)”技術(shù)的采用，“超節點(diǎn)”技術(shù)通過(guò)擴大單機柜的GPU數量，在一定程度上彌補國產(chǎn)單顆GPU的差距，實(shí)現機柜級上更好的算力表現。大模型算法層面，內地大模型開(kāi)發(fā)者正在針對國產(chǎn)GPU進(jìn)行算法優(yōu)化。

　　中國云廠(chǎng)商仍持續堅定投資AI。第二季財報顯示，龍頭公司普遍維持全年資本開(kāi)支指引，重點(diǎn)提升芯片利用率和部署效率。面對供應鏈的不確定性，它們強調靈活選擇芯片方案，包括國產(chǎn)替代。

　　他表示，若與AI相關(guān)能夠推動(dòng)收入的層面去考慮，主要看以下業(yè)務(wù)。云相關(guān)業(yè)務(wù)的收入正加速增長(cháng)，大型語(yǔ)言模型(LLM)有望成為推動(dòng)云市場(chǎng)增長(cháng)的可持續驅動(dòng)力，也帶來(lái)傳統業(yè)務(wù)的交叉銷(xiāo)售機會(huì )，以及構建長(cháng)期生態(tài)的潛力。中國云服務(wù)商(同時(shí)也是主要大模型供應商)將大模型API與傳統基礎設施(IaaS)及平臺即服務(wù)(PaaS)捆綁交叉銷(xiāo)售，從而帶動(dòng)收入增長(cháng)和盈利能力提升。行業(yè)資料顯示，截至2025年上半年，與生成式AI相關(guān)的云需求較2023年上半年增長(cháng)近10倍。但需要注意AI投入帶來(lái)的短期利潤率壓力。

　　深度融合現有業(yè)務(wù)，例如包括電商、影片推薦、游戲、教育。對電商和影片供應商而言，機會(huì )在于通過(guò)用戶(hù)行為預測實(shí)現精準推送；游戲方面則是將AI應用于美術(shù)設計、程式設計等以降低成本，同時(shí)AI能夠生成更智慧的虛擬伙伴，以及具備動(dòng)態(tài)互動(dòng)行為的NPC(非玩家角色)，提升游戲體驗。

　　此外，獨立應用快速興起，包括在內容生成、AI搜索、資訊處理、對話(huà)助手等。這一方面需要注意模型的反復運算、研發(fā)投入大、價(jià)格競爭激烈等。

　　第二大趨勢是即時(shí)零售投入。加大即時(shí)零售是平臺希望通過(guò)高頻外賣(mài)交易帶動(dòng)低頻電商業(yè)務(wù)，提升用戶(hù)活躍度。目前看到短期競爭趨于穩定的跡象，行業(yè)交易量增長(cháng)放緩，主要原因在于：飲料訂單季節性下降；在監管約談后，平臺優(yōu)化促銷(xiāo)策略。此外，通過(guò)月度追蹤騎手應用程式(App)的使用時(shí)間占比作為平臺訂單量份額的代理指標，可以發(fā)現市場(chǎng)份額趨于穩定。

　　中長(cháng)期來(lái)看，行業(yè)依然面臨一些挑戰，其結構性變化或尚未反應在價(jià)格中。首先，競爭加��；其次，如何加速外賣(mài)在商家供給和用戶(hù)心智的線(xiàn)上滲透。從目前的投入效果來(lái)，單量上升，用戶(hù)也逐漸開(kāi)始培養即時(shí)零售的心智，加速線(xiàn)下到線(xiàn)上的滲透過(guò)程。但中長(cháng)線(xiàn)對于商家利潤等的影響還有待觀(guān)察。