中信證券發(fā)布研報稱(chēng)，民航機隊產(chǎn)能釋放受新增飛機低引進(jìn)、發(fā)動(dòng)機檢修、航材備件等因素制約，旺季機隊產(chǎn)能利用率愈發(fā)臨近極限狀態(tài)，近期公商務(wù)需求持續復蘇，期待2026年政策端進(jìn)一步刺激因私出行，再次強調“重視航司盈利拐點(diǎn)”。三季度大航的國際線(xiàn)客公里收益媲美國內，改變2015年以來(lái)國際線(xiàn)收益水平偏弱的局面，“向遠處飛、向國際飛、向新興市場(chǎng)飛”的策略在低油價(jià)、國內需求弱復蘇背景下進(jìn)一步攤薄單位扣油成本。2025年大航有望實(shí)現疫后首次利潤轉正，成為利潤釋放周期起點(diǎn)，繼續看好未來(lái)兩年航司業(yè)績(jì)釋放。

　　中信證券主要觀(guān)點(diǎn)如下：

　　按圖索驥：數觀(guān)季報挖掘邊際變化信號，短期公商務(wù)需求持續恢復有望與匯率溫和升值共振。

　　特征之一，根據樣本航司公告，國內航司國際線(xiàn)RRPK(客公里收益)媲美國內線(xiàn)，運力傾斜國際遠程航線(xiàn)，在低油價(jià)&國內需求弱復蘇的背景下，通過(guò)運力增投國際遠程航線(xiàn)的策略提升飛機利用率、攤薄單位成本，同時(shí)通過(guò)提升中轉旅客比例增厚座收對收益端貢獻的策略或優(yōu)于單純囿于國內線(xiàn)客公里收益的經(jīng)營(yíng)策略。

　　之二，航油成本壓力的緩解仍為利潤釋放重要因素，發(fā)動(dòng)機檢修規模及階段經(jīng)營(yíng)策略帶來(lái)的機隊利用率差異推動(dòng)單位扣油成本的分化，同時(shí)航司通過(guò)多種手段精細化管理、優(yōu)化財務(wù)費用效果顯現。

　　之三，多維度挖掘需求，根據各航司三季報，淡季航司客座率處于85.3%~93.2%高位，關(guān)注民航“反內卷”邊際變量推動(dòng)高客座率向票價(jià)彈性的傳導。短期公商務(wù)需求持續恢復有望與匯率溫和升值共振，4Q25航司利潤端虧損有望大幅收窄。

　　復蘇加速：PPI二階導轉正看航空需求，復蘇線(xiàn)優(yōu)選航空，日線(xiàn)短期沖擊帶來(lái)再次布局機會(huì )。

　　復盤(pán)歷史，經(jīng)濟企穩預期推動(dòng)PPI同比拐點(diǎn)的到來(lái)，經(jīng)濟擴張帶來(lái)的需求刺激公商務(wù)出行增加及因私需求更加活躍。以2010年為例，根據南航公司公告，2~9月南航RPK同比增速維持20%~29%高增區間，此輪航空需求拐點(diǎn)與PPI二階導轉正時(shí)點(diǎn)基本一致，航空需求復蘇持續時(shí)間略長(cháng)于PPI修復時(shí)長(cháng)4個(gè)月。2025年10月PPI降幅縮窄及CPI同比轉正，有望成為航空需求端修復加速的起點(diǎn)，期待財政政策擴張提升居民消費能力、收入分配調整提升邊際消費傾向，進(jìn)而催化出行需求。根據25/26冬春航季航班計劃，從冬春航季中日航線(xiàn)在航司國際線(xiàn)航班量占比來(lái)看，東航/國航/南航分別占比22.6% /22.3%/13.7%，春秋、吉祥占比超過(guò)50%，短期沖擊需進(jìn)一步觀(guān)察，關(guān)注客流可能的溢出方向，或主要為東南亞航線(xiàn)和國內線(xiàn)東北區域等。

　　淡季量?jì)r(jià)數據強化趨勢，預計未來(lái)兩年(RPK-ASK)供需復合增速差轉正并持續擴大，航空重構繁榮周期兌現期或至。

　　短期偶發(fā)性因素沖擊已過(guò)，根據航班管家數據，9月中旬以來(lái)公商務(wù)需求改善持續，相對5月的降幅較2024年同期縮窄2.3ppts至3.7%，10/11月降幅亦低于2024年同期。公商務(wù)需求持續復蘇，后續政策端或進(jìn)一步刺激因私出行，同時(shí)航司運力向國際遠程航線(xiàn)傾斜，進(jìn)一步優(yōu)化國內線(xiàn)供給結構，期待“反內卷”邊際變化。2023年以來(lái)，在需求弱復蘇背景下，歷史原因造成的民航存量的冗余運力成為國內線(xiàn)票價(jià)承壓的重要因素，但根據各航司披露的ASK和RPK數據，2015~24年(RPK-ASK)累計增速首次轉正至0.3%。目前受飛機低引進(jìn)、發(fā)動(dòng)機檢修、航材備件等制約，現有條件下飛機產(chǎn)能利用率愈發(fā)臨近極限狀態(tài)，再次強調“重視航司盈利拐點(diǎn)”。結合對于2025-2027年上市五航司RPK與ASK的預測，測算相較2015年，2025-2027年(需求-供給)復合增速差分別為0.5/ 0.6/ 0.7pcts，航空重構繁榮周期兌現期或至。

　　供給端強約束持續收緊為航空周期形成的必要條件，新訂單難影響“十五五”飛機引進(jìn)，預計不同工況下2025~2027年機隊規模CAGR或2.1%-3.6%。

　　根據航司機隊引進(jìn)計劃，測算2024~2027年上市六航司名義運力CAGR為4.6%左右，考慮2022-2024年上市六航司實(shí)際凈增飛機數量分別僅為計劃數的48.9%/44.9%/58.2%，影響運力交付的因素尚未充分緩解，預計名義運力CAGR仍存較大折扣。若分工況，假設2025~2027年間機隊實(shí)際交付總量占當期全部計劃的45%/50% /60%/75%，對應上市六航司機隊規模的復合增速分別為2.1%/ 2.4%/ 2.9%/3.6%，在其他機型完成60%交付目標且C919完成20%交付目標的假設下，則2025-2027年上市六航司機隊規模CAGR約2.1%。此外，經(jīng)租飛機租金高企、老舊飛機替換需求、PW1100G發(fā)動(dòng)機檢修導致航司存量有效運力進(jìn)一步增長(cháng)受限。

　　投資策略：

　　短期公商務(wù)需求持續恢復有望與匯率溫和升值共振，4Q25航司利潤端虧損有望大幅收窄。通過(guò)運力增投國際遠程航線(xiàn)的策略提升飛機利用率、攤薄單位成本，同時(shí)通過(guò)提升中轉旅客比例增厚座收對收益端貢獻的策略或優(yōu)于單純囿于國內線(xiàn)客公里收益的經(jīng)營(yíng)策略，大航通過(guò)建樞紐、搭網(wǎng)絡(luò )，運力向國際長(cháng)航線(xiàn)傾斜。PPI二階導轉正看航空需求，復蘇線(xiàn)優(yōu)選航空，日線(xiàn)短期沖擊帶來(lái)再次布局機會(huì )。

　　風(fēng)險因素：

　　出行需求不及預期;飛機引進(jìn)速度超預期;地緣事件影響超預期;油匯擾動(dòng)超預期。