大摩：華潤啤酒（00291）喜力持續強勁-買(mǎi)入-目標價(jià)34港元

　　摩根士丹利考察關(guān)鍵要點(diǎn)

　　啤酒業(yè)務(wù)最新情況：公司在 4 - 5 月實(shí)現銷(xiāo)量正增長(cháng)，與 2025 年 1 - 5 月的銷(xiāo)售趨勢一致。

　　白酒業(yè)務(wù)最新情況：管理層預計，由于需求疲軟且基數較高，今年白酒業(yè)務(wù)收入仍將面臨壓力。公司會(huì )努力避免虧損和減值。

　　利潤率：公司仍受益于原材料方面的有利因素，助力毛利率提升超 1 個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)通過(guò) “三精” 舉措進(jìn)一步降低運營(yíng)成本。

　　按產(chǎn)品（年初至今）：1）喜力持續強勁，銷(xiāo)量同比增長(cháng)超 20%；2）超級 X 年初至今銷(xiāo)量同比增長(cháng)約 10%；3）老雪和阿姆斯特爾銷(xiāo)量同比增長(cháng)超 50%；4）雪花純生銷(xiāo)量同比個(gè)位數下滑。

　　按地區：公司強調廣東地區（尤其是深圳周邊區域）銷(xiāo)售勢頭良好。預計 2025 年華東和華南地區將成為銷(xiāo)量增長(cháng)的關(guān)鍵驅動(dòng)力。

　　按渠道：據管理層稱(chēng)，即飲渠道需求仍疲軟，但 5 月華東和華南部分餐飲市場(chǎng)有小幅改善。公司在夜生活渠道獲得了一定市場(chǎng)份額。即飲渠道銷(xiāo)量在整體銷(xiāo)量中的占比保持穩定，與 2024 年底水平（低于 2024 年初）一致，約為 38 - 39% 。

　　資本支出（Capex）：鑒于喜力銷(xiāo)售強勁，公司計劃在福建擴充喜力產(chǎn)能。2025 年還計劃繼續在維護、生產(chǎn)線(xiàn)轉型以及白酒業(yè)務(wù)方面進(jìn)行投資。預計未來(lái)資本支出將逐步減少。

　　基準情形采用現金流折現法。關(guān)鍵假設：加權平均資本成本（WACC）為 11.3%（由 3% 無(wú)風(fēng)險利率、9.1% 風(fēng)險溢價(jià)得出），終端增長(cháng)率為 3%。

　　上行風(fēng)險：喜力市場(chǎng)份額增長(cháng)快于預期；雪花產(chǎn)品成功高端化；原材料價(jià)格下降。

　　下行風(fēng)險：行業(yè)需求持續疲軟；家庭消費渠道市場(chǎng)競爭加��；原材料價(jià)格上漲。

　　大摩：金山軟件（03888）催化劑驅動(dòng)的投資思路-買(mǎi)入-目標價(jià)45港元

　　關(guān)鍵新游戲《機甲覺(jué)醒》（Mecha BREAK）的首發(fā)表現，應會(huì )成為金山軟件股價(jià)的關(guān)鍵驅動(dòng)因素。

　　催化劑是什么及何時(shí)出現？金山軟件的游戲子公司西山居計劃于 7 月 2 日發(fā)布《機甲覺(jué)醒》，這是其產(chǎn)品管線(xiàn)中最重要的游戲。它是一款面向全球市場(chǎng)的 PC / 主機多人第三人稱(chēng)射擊游戲。目前，該游戲在 Steam 熱門(mén)愿望單排名第 5。在 2025 年 2 - 3 月的先前封閉測試中，預約玩家達 350 萬(wàn)，同時(shí)在線(xiàn)玩家峰值超 30 萬(wàn)。盡管新游戲發(fā)布總會(huì )面臨高 “不及預期 / 超預期” 風(fēng)險，但這樣的熱度數據表明它有成為爆款的潛力。測試反饋喜憂(yōu)參半，這使得西山居有額外的三個(gè)月時(shí)間來(lái)調整。由于 PC 游戲缺乏高頻營(yíng)收數據，Steam 全球暢銷(xiāo)榜的發(fā)布后排名將是最重要的指標。

　　該事件的潛在結果有哪些？情景 1：《機甲覺(jué)醒》在 Steam 全球暢銷(xiāo)榜排名 10 - 20 位。在此情況下，我們對 2025 年營(yíng)收達 5 億元（經(jīng)年化的《機甲覺(jué)醒》貢獻）的預測有信心。情景 2：《機甲覺(jué)醒》排名進(jìn)入前十。西山居 2025 年營(yíng)收貢獻超 3 億元。

　　這些結果對股價(jià)有哪些潛在影響？情景 1：金山軟件股價(jià)上漲 5%；這可能會(huì )在近期盈利不及預期后，恢復投資者對金山游戲業(yè)務(wù)的信心。情景 2：股價(jià)上漲超 10%；這表明盈利超預期的可能性很高。情景 3：股價(jià)下跌 5%；這可能會(huì )削弱其投資邏輯。

　　高盛：長(cháng)飛光纖（601869）（06869）中移動(dòng)招標結果遜預期-中性-目標價(jià)12.1港元

　　在中國移動(dòng)（600941）2025-26年招標結果公示后，高盛回顧長(cháng)飛光纖的盈利預測。招標結果主要有兩方面與預期不符：

　　1)長(cháng)飛光纖的中標份額較此前招標下降;

　　2)本次招標的采購均價(jià)為人民幣47.7元/芯公里，較2023年上一次招標下降26%。

　　我們將招標結果計入對長(cháng)飛光纖的預測;我們將2025-27年凈利潤預測下調4%~5%。我們對長(cháng)飛光纖(H)的評級為中性，對長(cháng)飛光纖(A)的評級為賣(mài)出，并將12個(gè)月目標價(jià)格分別調整至12.1港元/人民幣27.0元。

　　中國移動(dòng)的光纜需求通常占中國電信行業(yè)光纜總需求的40%~50%，而且中國移動(dòng)的招標通常被視為行業(yè)基準。疲軟的定價(jià)印證了我們對中國電信行業(yè)光纜前景的謹慎看法

　　此次招標結果與預期的主要差異在于長(cháng)飛光纖的中標份額下降。長(cháng)飛光纖在過(guò)去中國移動(dòng)的光纜招標中通常占據領(lǐng)先份額，但此次中標份額排名第三，為13.6%，低于此前招標19%~20%的份額。

　　花旗：丘鈦科技（01478） 5 月出貨量攝像頭模組（CCM）落后，指紋識別模組（FPM）領(lǐng)先-買(mǎi)入-目標價(jià)8.8港元

　　丘鈦科技公布了 2025 年 5 月出貨量數據。2025 年 5 月手機攝像頭模組（HCM）出貨量環(huán)比增長(cháng) 1.9%，但由于產(chǎn)品周期以及戰略性削減 3200 萬(wàn)像素以下項目，同比下降 17.5%，至 3240 萬(wàn)件。攝像頭模組（CCM）年初至今出貨量下降 16.3%，因占花旗預期（2025 年同比增長(cháng) 3%）的 35%，低于 3 年歷史平均水平 42%。

　　值得注意的是，3200 萬(wàn)像素及以上的攝像頭模組出貨量同比下降 19.0%、環(huán)比下降 9.3%，使得年初至今 3200 萬(wàn)像素及以上產(chǎn)品的增長(cháng)率降至同比 - 6.2%，占比為 52%。其他領(lǐng)域的攝像頭模組受益于物聯(lián)網(wǎng)和汽車(chē)領(lǐng)域需求，出貨量環(huán)比增長(cháng) 6.7%、同比增長(cháng) 63.5%，達 150 萬(wàn)件。指紋識別模組（FPM）出貨量同比激增 45.0%，至 1520 萬(wàn)件，得益于市場(chǎng)份額提升以及超聲波指紋識別模組產(chǎn)能爬坡。年初至今指紋識別模組出貨量同比增長(cháng) 74.4%，占花旗預期（2025 年同比增長(cháng) 20%）的 42%，高于 3 年歷史平均水平 35%。

　　短期催化因素可能是旗艦機型發(fā)布，不過(guò)鑒于庫存消化以及宏觀(guān)不確定性，原始設備制造商（OEM）可能采取保守采購策略，這或對股價(jià)評級構成壓力 。