太平洋證券股份有限公司譚紫媚,李嘯巖近期對山外山進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《山外山：血液凈化設備國產(chǎn)龍頭，全產(chǎn)業(yè)鏈布局前景廣闊》，首次覆蓋山外山給予買(mǎi)入評級。

　　山外山(688410)

　　公司以血液凈化設備起家，并將業(yè)務(wù)拓展至透析全產(chǎn)業(yè)鏈，并在業(yè)務(wù)間形成協(xié)同。

　　血透器械受益于招采恢復、更新?lián)Q代，CRRT市場(chǎng)國產(chǎn)化率上升

　　2022年我國接受治療的ESRD患者滲透率僅為日本1/4，潛在需求量大。政策持續豐富血透資源，中國血透器械市場(chǎng)有望以15%的年復合增速增長(cháng)，預計2030年透析器規模162.15億元、透析機規模98.55億元(短期有望受益于招采恢復、血透設備大規模更新?lián)Q代浪潮)。耗材國產(chǎn)替代較快，設備替代穩步推進(jìn)，2020-2024年血透機國產(chǎn)化率從13.5%提高至43.1%。

　　 ICU資源短缺問(wèn)題待完善，隨著(zhù)老齡化程度加深，CRRT設備有望持續受益于ICU建設，同時(shí)設備更新落地短期內帶動(dòng)設備放量。該設備壁壘高、注冊難度大，國產(chǎn)廠(chǎng)商經(jīng)過(guò)多年突破，具備了替代進(jìn)口的實(shí)力，2021-2025年1-5月國產(chǎn)化率提升約20pct至38%，未來(lái)替代空間依舊廣闊。

　　公司血液凈化設備兼具性?xún)r(jià)優(yōu)勢，國內外業(yè)務(wù)兩開(kāi)花

　　血透機中，SWS-4000臨床治療效果與同級機型相當，且治療時(shí)可穩定療效；SWS-6000在安全性、精確度、治療模式上與競品相當，穩定性方面略遜于競品。SWS-5000CRRT設備在治療模式上最為豐富，安全性、精確度優(yōu)于大部分競品。除SWS-5000外，公司機型均有價(jià)格優(yōu)勢。

　　2025年設備招采強勢恢復，其中1-5月公司中標額同比增速超200%，且合同負債增加，訂單需求可觀(guān)。同期，公司血液凈化設備國內份額為16.8%，居國產(chǎn)并列第一、市場(chǎng)第四。其中，血透血濾機份額同比提升8.4pct至16.5%，CRRT設備市占率同比提升6.2pct至20.2%。

　　公司在南美洲、非洲等新興市場(chǎng)的國家快速裝機，帶動(dòng)海外收入高增長(cháng)。公司出海的國家多正值發(fā)展階段，傾向于采購高性?xún)r(jià)比設備；這類(lèi)國家市場(chǎng)格局尚未固化、競爭者與中國市場(chǎng)類(lèi)似，為公司出海提供了機會(huì )。

　　自產(chǎn)耗材逐步拓展，有望帶動(dòng)業(yè)務(wù)收入與毛利雙升

　　公司基本完成透析耗材全線(xiàn)布局：低通量透析器的小分子清除率還有提升空間，高通量透析器的β2-MG下降率超越部分主流透析器。從市場(chǎng)趨勢、患者花銷(xiāo)角度考量，高通量透析逐步受到重視；疊加公司渠道、產(chǎn)品性能的優(yōu)勢，高通量透析器有望快速放量。

　　透析液過(guò)濾器性能遠超行業(yè)標準，使用時(shí)長(cháng)較競品具有優(yōu)勢；透析濃縮液/粉臨床結果優(yōu)異。此類(lèi)耗材客戶(hù)粘性較弱，有望逐步實(shí)現對老客戶(hù)原所用代理產(chǎn)品的替換，并憑借設備的渠道資源進(jìn)行市場(chǎng)推廣。

　　盈利預測與估值

　　我們預計公司2025-2027年營(yíng)業(yè)收入分別為7.09/8.78/10.72億元；歸母凈利潤分別為1.41/1.86/2.40億元；EPS0.44/0.58/0.75元；按照2025年6月9日收盤(pán)價(jià)，2025年P(guān)E為33x。首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評級。

　　風(fēng)險提示

　　新產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度不及預期的風(fēng)險，自產(chǎn)耗材放量不及預期的風(fēng)險，設備市場(chǎng)競爭加劇的風(fēng)險。

　　最新盈利預測明細如下：