國聯(lián)民生（601456）證券發(fā)布研報稱(chēng)，維持證券行業(yè)“強于大市”評級。2024年9月以來(lái)，國新辦金融三部委發(fā)布會(huì )以及政治局會(huì )議超預期召開(kāi)，系列政策有望提振投資者信心。9月下旬以來(lái)A股成交活躍度快速回升，若市場(chǎng)β向上，則券商行業(yè)盈利仍有彈性空間�；�換便利細則落地有望增強資本市場(chǎng)流動(dòng)性，進(jìn)一步提升市場(chǎng)交投活躍度。在監管政策引導券商資本集約式發(fā)展，同時(shí)鼓勵券商通過(guò)并購重組做大做強，行業(yè)盈利分化加大的背景下，該行認為券商供給側結構性改革進(jìn)程有望加快。當前券商行業(yè)PB估值仍在歷史底部區域，重點(diǎn)推薦東方財富（300059）、華泰證券（601688）、中信證券（600030）、廣發(fā)證券（000776）等。

　　國聯(lián)民生證券主要觀(guān)點(diǎn)如下：

　　2025H1回顧：市場(chǎng)環(huán)境逐步修復，靜待政策催化

　　1)2025Q1日均成交額及兩融余額均同比提升，截至2025年4月末，ETF規模4.1萬(wàn)億，同比+64%。其中股票型ETF規模2.95萬(wàn)億，同比+60%。ETF規模增長(cháng)迅速，推動(dòng)整體權益基金規模增長(cháng)，有望增厚券商代銷(xiāo)收入和資管收入。2)2025年以來(lái)債券市場(chǎng)表現震蕩，權益市場(chǎng)呈“V”字型走勢，2025年初至5月末券商指數表現平淡，累計跌幅6%，跑輸滬深300指數7pct，跑輸萬(wàn)得全A指數10pct。該行認為當前券商估值與盈利能力顯著(zhù)錯配。

　　財富管理：公募改革或將重構行業(yè)格局

　　公募新規下，基金公司業(yè)績(jì)貢獻度或受影響。2024年部分券商旗下公募基金的歸母凈利潤對母公司歸母凈利潤貢獻比重同比下滑，貢獻比重跌幅前三分別為第一創(chuàng )業(yè)（002797）、西南證券和長(cháng)城證券（002939），同比分別-43.5%、-11.4%、-11.2%。公募新規有望驅動(dòng)基金公司由重規模轉向重回報，同時(shí)有望優(yōu)化公募基金行業(yè)格局。公募降費背景下，頭部公募馬太效應盡顯，有望實(shí)現以量補價(jià)。券商旗下公募基金的業(yè)績(jì)或將受公募新規影響出現不同程度的變動(dòng)，利潤貢獻占比也或將變化。

　　金融市場(chǎng):工具化趨勢漸顯，優(yōu)化資產(chǎn)配置

　　券商自營(yíng)業(yè)務(wù)中客需類(lèi)占比提升，非方向性投資發(fā)展較快。過(guò)去券商自營(yíng)業(yè)務(wù)主要以傳統的方向性投資業(yè)務(wù)為主，但方向性投資受到市場(chǎng)波動(dòng)的影響較大，券商自營(yíng)業(yè)務(wù)的收益較大程度上依賴(lài)市場(chǎng)表現。部分券商通過(guò)運用場(chǎng)外期權、期貨等工具，來(lái)發(fā)展非方向投資，從而弱化市場(chǎng)震蕩對于自營(yíng)業(yè)務(wù)的影響。截至2024年末，中金公司（601995）權益類(lèi)金融資產(chǎn)中，場(chǎng)外衍生品交易對沖持倉占比為85%�；�換便利新工具也有望為券商提供新的資產(chǎn)配置思路。

　　投行與PE:“直投+保薦”有望提供協(xié)同效應

　　監管政策周期下，當前券商行業(yè)IPO規模短期內或將繼續承壓。券商私募投資基金子公司后續利潤貢獻度有望提升。2024年5月，中證協(xié)發(fā)布修訂后的《證券公司私募投資基金子公司管理規范》，券商私募股權業(yè)務(wù)后續有望進(jìn)一步規范發(fā)展。2024年上市券商中私募子營(yíng)收貢獻度平均為0.55%，凈利潤貢獻度平均為2.55%。當前券商私募子的業(yè)績(jì)貢獻度仍較低，且私募子業(yè)績(jì)波動(dòng)較大。后續有望通過(guò)發(fā)展并購基金業(yè)務(wù)，向母基金轉型等提升業(yè)績(jì)貢獻度。

　　風(fēng)險提示：市場(chǎng)修復不及預期，流動(dòng)性收緊，政策變化風(fēng)險。