中郵證券有限責任公司鮑學(xué)博,王煜童近期對北化股份（002246）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《防務(wù)需求逐步回暖，商業(yè)航天前景廣闊》，首次覆蓋北化股份給予買(mǎi)入評級。

　　北化股份

　　事件

　　2025年1-4月，我國硝化棉出口數量為760萬(wàn)噸，同比增長(cháng)39%；出口金額為2.50億元，同比增長(cháng)86%；平均單價(jià)為3.28萬(wàn)/噸，同比增長(cháng)34%。

　　點(diǎn)評

　　1、硝化棉業(yè)務(wù)毛利創(chuàng )新高，業(yè)績(jì)拐點(diǎn)已現。2024年，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入19.47億元，同比下降9.83%，歸母凈利潤-0.28億元，同比下降150.99%，業(yè)績(jì)下滑原因在2024年三季報中描述為專(zhuān)項訂貨產(chǎn)品退還多付價(jià)款所致，子公司山西新華防化2024年虧損1.83億元。硝化棉業(yè)務(wù)實(shí)現營(yíng)收7.03億元，同比下降5.84%，毛利率31.24%，雖因公司主動(dòng)關(guān)停西安產(chǎn)線(xiàn)導致?tīng)I收下降，但毛利創(chuàng )近年來(lái)新高，國外市場(chǎng)實(shí)現營(yíng)收2.62億元，毛利率達40.16%。公司2025年經(jīng)營(yíng)目標為實(shí)現營(yíng)收26億元，預計同比增長(cháng)34%，實(shí)現利潤總額1.4億元，預計同比增長(cháng)412%。2025年一季度，公司實(shí)現營(yíng)收4.44億元，同比增長(cháng)50%，實(shí)現歸母凈利潤0.30億元，同比增長(cháng)365%，主要是主要原因是硝化棉產(chǎn)品、防化產(chǎn)品的收入規模增加所致，業(yè)績(jì)拐點(diǎn)已現。

　　2、硝化棉需求增長(cháng)供給收縮，公司作為全球硝化棉龍頭企業(yè)、世界硝化棉制造商協(xié)會(huì )三家執委之一有望充分受益。①全球彈藥需求增長(cháng)，帶動(dòng)硝化棉需求旺盛。德國軍工巨頭萊茵金屬在2025年4月7日披露新聞，擬收購Hagedorn-NC公司，該公司為民用領(lǐng)域生產(chǎn)工業(yè)硝化棉逾百年，在此次收購過(guò)程中，其生產(chǎn)的相關(guān)部分將轉為軍事用途，尤其是為155毫米火炮彈藥提供推進(jìn)劑，Hagedorn-NC公司在民用領(lǐng)域的現有客戶(hù)暫時(shí)將繼續獲得供應，未來(lái)幾個(gè)月，公司計劃將生產(chǎn)轉為軍用級硝化棉，通過(guò)此次收購，萊茵金屬供應鏈中的戰略短缺問(wèn)題得以解決。北化股份2025年關(guān)聯(lián)交易預計公告中披露，2025年預計向關(guān)聯(lián)人銷(xiāo)售產(chǎn)品8.93億元，同比增長(cháng)33%，其中向瀘州北方、西安惠安、山西興安、遼寧慶陽(yáng)等銷(xiāo)售含能硝化棉及其他產(chǎn)品均有不同程度增長(cháng)。②從全球范圍來(lái)看，硝化棉總產(chǎn)能從2023年的26.1萬(wàn)噸降至2024年的19.8萬(wàn)噸，產(chǎn)能減少24%，國內硝化棉總產(chǎn)能也出現了大幅下降。2024年5月9日，湖北雪飛化工有限公司硝化棉生產(chǎn)煮洗工段3名工人在煮洗作業(yè)過(guò)程中，一煮洗鍋發(fā)生爆炸，造成3人死亡；2025年5月30日，衡水市武邑縣建民纖維素有限公司煮洗車(chē)間發(fā)生爆炸，事故造成5人死亡，2人受傷，另外，北化股份主動(dòng)關(guān)停西安硝化棉生產(chǎn)線(xiàn)，硝化棉產(chǎn)能從5.5萬(wàn)噸/年下降至3萬(wàn)噸/年。③在硝化棉需求旺盛、供給縮減的情況下，硝化棉企業(yè)盈利能力得到大幅提升。從中國海關(guān)數據來(lái)看，2024年中國硝化棉出口4.12億，單價(jià)2.65萬(wàn)/噸，出口單價(jià)同比增長(cháng)12%。2025年1-4月，我國硝化棉出口數量為760萬(wàn)噸，同比增長(cháng)39%；出口金額為2.50億元，同比增長(cháng)86%；平均單價(jià)為3.28萬(wàn)/噸，同比增長(cháng)34%，呈現量?jì)r(jià)齊升態(tài)勢。

　　3、長(cháng)期來(lái)看，軍用硝化棉出口、民用硝化棉應用于煙花市場(chǎng)空間廣闊。我們認為，在全球彈藥需求不斷增長(cháng)態(tài)勢下，軍用硝化棉出口前景廣闊，另外，民用硝化棉有望應用于環(huán)保煙花，將打開(kāi)巨大的新市場(chǎng)。公司2020年發(fā)表學(xué)術(shù)論文《室內煙花用硝化纖維素的制備工藝及其性能研究》，2023年已經(jīng)完成煙花用硝化棉的產(chǎn)業(yè)化工藝包設計，推動(dòng)煙花發(fā)射藥向無(wú)硫、無(wú)煙或微煙的環(huán)保方向發(fā)展。據統計，瀏陽(yáng)現有煙花爆竹生產(chǎn)企業(yè)431家，花炮產(chǎn)業(yè)2024年實(shí)現總產(chǎn)值502.2億元，國內市場(chǎng)占有率約60%，出口約占全國70%，可見(jiàn)硝化棉代替煙花用黑火藥市場(chǎng)空間巨大。

　　4、防護器材與工業(yè)泵業(yè)務(wù)有望增長(cháng)。公司防化及環(huán)保產(chǎn)業(yè)隨著(zhù)國內經(jīng)濟進(jìn)一步回暖，活性炭及催化劑和環(huán)保裝備需求將增長(cháng)；特種工業(yè)泵行業(yè)總體形勢向好，在煙氣脫硫、磷化工、海外市場(chǎng)仍然有較為穩定的需求，礦業(yè)冶金新市場(chǎng)需求有一定增長(cháng)。

　　5、內生與外延發(fā)展并重。截至2025年3月31日，公司在手現金12.96億元，交易性金融資產(chǎn)2.47億元，公司將積極論證閑置募集資金投向規劃，統籌推動(dòng)三大產(chǎn)業(yè)板塊協(xié)同發(fā)展；另外，公司控股股東中國北方化學(xué)研究院集團有限公司旗下瀘州北方化學(xué)工業(yè)有限公司、西安北方惠安化學(xué)工業(yè)有限公司、山西北方興安化學(xué)工業(yè)有限公司、遼寧慶陽(yáng)特種化工有限公司2024年合計營(yíng)收達78.47億元，凈利潤8.9億元，盈利能力較強。

　　6、我們預計公司2025-2027年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入26.10、32.12、38.72億元，實(shí)現歸母凈利潤1.37、3.00、4.28億元，當前股價(jià)對應PE分別為53、24、17倍，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評級。

　　風(fēng)險提示

　　1、硝化棉全球擴產(chǎn)導致競爭加��；2、硝化棉市場(chǎng)拓展低于預期3、公司外延發(fā)展低于預期。

　　該股最近90天內共有1家機構給出評級，買(mǎi)入評級1家。