天風(fēng)證券（601162）發(fā)布研報稱(chēng)，原油歷史經(jīng)歷了三輪大周期，到2025年石油市場(chǎng)仍然籠罩在頁(yè)巖油大時(shí)代的余威中。小周期來(lái)講，目前已經(jīng)走到2020-2025年本輪小周期的尾聲階段，只差一個(gè)破位和出清的過(guò)程；煤炭方面，目前庫存周期接近走完一個(gè)輪回，但邊際供給限制反彈空間；天然氣則仍待產(chǎn)能周期落地后的補跌。

　　核心觀(guān)點(diǎn)如下：

　　原油——大周期仍在頁(yè)巖油時(shí)代，小周期還需等一個(gè)破位

　　原油歷史經(jīng)歷了三輪大周期——1970s的產(chǎn)油國崛起大滯脹、1980-90s的石油私有化和大緩和；2000s的中國需求疊加“阿拉伯之春”。到2010s之后進(jìn)入頁(yè)巖油革命時(shí)代。雖然2020s經(jīng)歷了疫情、俄烏等大事件，但總體來(lái)講，到2025年石油市場(chǎng)仍然籠罩在頁(yè)巖油大時(shí)代的余威中。

　　小周期來(lái)講，自從美國恢復石油出口之后的10年里，看起來(lái)似乎五年為一輪小周期，是頁(yè)巖油的擴張——收縮周期。目前已經(jīng)走到2020-2025年本輪小周期的尾聲階段，只差一個(gè)破位和出清的過(guò)程。

　　煤炭——走完一個(gè)庫存周期，底部或已現，但邊際供給限制反彈空間

　　煤炭的產(chǎn)能周期具有政策屬性，而庫存周期具有市場(chǎng)屬性。目前庫存周期接近走完一個(gè)輪回。從2021年的被動(dòng)去庫，到2022年的主動(dòng)加庫，到2023/24年的被動(dòng)加庫，到2025年進(jìn)入主動(dòng)去庫。

　　動(dòng)力煤2025年的供需壓力是不言而喻的。供給端的負反饋已經(jīng)出現，價(jià)格或基本筑底。高成本的供應者(主要是距離消費地遠的)包括進(jìn)口煤有望在5-6月份加速去化，新疆煤產(chǎn)量有望進(jìn)入零增或負增狀態(tài)。

　　但是煤炭?jì)r(jià)格觸底之后的彈性很難有太高預期。因為邊際供給者新疆和印尼等生產(chǎn)彈性良好。跌價(jià)的時(shí)候容易去化，幫助快速觸底；反之，當價(jià)格反彈也容易恢復生產(chǎn)，限制反彈空間。

　　天然氣——仍待產(chǎn)能周期落地后的補跌

　　油價(jià)2025年(通脹調整)已經(jīng)接近跌回到2015-2017年前低水平63美元/桶，然而天然氣價(jià)格目前歐洲TTF仍有12美元/mmBtu左右，仍然顯著(zhù)高于15-17年均值7.6美元/mmbtu。我們認為原因是，天然氣的供給更依賴(lài)基礎設施(管道、LNG出口終端、接收站等)，供給再平衡所需要的時(shí)間更長(cháng)。隨著(zhù)新產(chǎn)能落地，2025年之后全球天然氣供應，尤其是LNG市場(chǎng)，預計將逐步進(jìn)入寬松狀態(tài)，LNG現貨價(jià)格有望回歸到長(cháng)協(xié)價(jià)格之下。

　　風(fēng)險提示：1)原油需求低于預期導致價(jià)格加速破位風(fēng)險；2)伊朗或俄烏地緣沖突升級，導致油價(jià)超預期反彈的風(fēng)險；3)煤炭受中國氣候因素等影響，需求低于預期的風(fēng)險；4)煤炭供給端山西、新疆等產(chǎn)煤省產(chǎn)量超出預期的風(fēng)險；5)國際天然氣LNG出口終端投產(chǎn)慢于預期，導致TTF價(jià)格維持高位時(shí)間超出預期的風(fēng)險；6)美國數據中心等發(fā)電需求超出預期導致HH漲幅超過(guò)預期的風(fēng)險；7)中國天然氣需求低于預期的風(fēng)險。