中郵證券有限責任公司蔡雪昱,張子健近期對三元股份（600429）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《短期需求承壓，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量不斷改善》，首次覆蓋三元股份給予增持評級。

　　三元股份

　　投資要點(diǎn)

　　公司2024年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非凈利潤70.12/0.55/0.30億元，同比-10.73%/-77.44%/934.19%。2024年，公司毛利率/歸母凈利率為22.93%/0.78%，分別同比-0.19/-2.31pct；銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為17.25%/3.81%/1.69%/1.20%，分別同比1.10/-0.17/-0.10/0.89pct。24年公司收入同比承壓，主因市場(chǎng)需求變化，以及自2023年5月起首農畜牧不再納入公司合并范圍，23年公司畜牧業(yè)收入2.19億元；24年公司銷(xiāo)售費用金額有所下降，銷(xiāo)售費用率提升主因收入下滑；24年凈利潤同比下滑，主因公司于2023年5月轉讓首農畜牧部分股權等事項，取得股權轉讓收益，2024年度無(wú)該收益，剔除該因素影響，公司2024年利潤同比增長(cháng)。2024年拆分：分產(chǎn)品，液態(tài)奶/固態(tài)奶/冰淇淋及其他分別實(shí)現營(yíng)收44.11/9.63/14.99億元，同比-8.84%/3.50%/-11.65%；分渠道，經(jīng)銷(xiāo)/直營(yíng)分別實(shí)現營(yíng)收38.40/22.43億元，同比-5.79%/-18.41%；分地區，北京/北京以外地區分別實(shí)現營(yíng)收34.36/34.37億元，同比-28.79%/20.19%。

　　公司2025年Q1實(shí)現營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非凈利潤16.47/0.88/0.83億元，同比-19.45%/20.85%/22.57%。2025年Q1公司毛利率/歸母凈利率為24.36%/5.33%，分別同比0.46/1.78pct；銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為17.92%/4.11%/0.70%/1.05%，分別同比0.80/1.01/0.39/-0.11pct。一季度，除市場(chǎng)環(huán)境影響外，公司進(jìn)一步優(yōu)化銷(xiāo)售體系，堅持“有利潤的收入，有現金流的利潤”的經(jīng)營(yíng)策略，強調利潤導向，提升經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。25Q1拆分：分產(chǎn)品，液態(tài)奶/固態(tài)奶/冰淇淋及其他分別實(shí)現營(yíng)收10.24/2.13/3.60億元，同比-15.18%/-13.26%/-35.88%；分渠道，經(jīng)銷(xiāo)/直營(yíng)分別實(shí)現營(yíng)收7.92/5.95億元，同比-31.72%/-7.25%；分地區，北京/北京以外地區分別實(shí)現營(yíng)收7.79/8.18億元，同比-40.36%/15.46%。

　　公司持續推進(jìn)機構改革，進(jìn)一步優(yōu)化職能，通過(guò)內部競聘、市場(chǎng)化選聘等多種方式選用管理人員。改革后，公司總部部門(mén)從21個(gè)調整為14個(gè)，總部人員減幅46%。進(jìn)一步優(yōu)化資產(chǎn)結構，報告期內公司完成收購三元梅園股權，保全老字號品牌、北京市非物質(zhì)文化遺產(chǎn)價(jià)值，培育優(yōu)良賽道。目前，三元梅園門(mén)店達100家，扭轉虧損歷史，發(fā)展勢頭良好。完成艾萊發(fā)喜小股東5%股權退出，實(shí)現公司全資持股，進(jìn)一步加大對重點(diǎn)培育單元冰淇淋業(yè)務(wù)的投資力度。多元渠道持續深化，全面優(yōu)化客戶(hù)結構，健全分銷(xiāo)體系。深耕京津冀優(yōu)勢渠道，持續拓展興趣電商、即時(shí)電商等新零售渠道。三元新鮮購線(xiàn)上社區團購、三元新鮮GO奶站、興趣電商等渠道均有良好表現。

　　盈利預測與投資建議

　　公司2025年經(jīng)營(yíng)目標為力爭在2024年營(yíng)業(yè)收入基礎上實(shí)現增長(cháng)。分業(yè)務(wù)看，預計25年低溫奶有望增長(cháng)，常溫奶控規模保利潤，冰淇淋等業(yè)務(wù)相對承壓。我們預計公司2025-2027年實(shí)現營(yíng)收70.15/71.53/73.75億元，同比增長(cháng)0.03%/1.97%/3.12%；實(shí)現歸母凈利潤0.90/1.01/1.14億元，同比增長(cháng)64.81%/12.04%/13.11%，對應EPS為0.06/0.07/0.08元，對應當前股價(jià)PE為73/65/58倍。

　　風(fēng)險提示：

　　經(jīng)濟/需求恢復不及預期，公司銷(xiāo)售不及預期，食品安全等風(fēng)險。

　　最新盈利預測明細如下：

　　該股最近90天內共有4家機構給出評級，增持評級4家。