21世紀經(jīng)濟報道記者 唐唯珂 廣州報道

　　對于醫藥投資人，尤其是港股醫藥投資人來(lái)說(shuō)，今年上半年是比較揚眉吐氣的。

　　數據顯示，截至6月30日，覆蓋A股市場(chǎng)的醫藥大類(lèi)指數年內上漲26.74%，而港股方面更為突出，恒生醫療保健指數前六個(gè)月漲幅達47.89%。

　　回顧2025年上半年醫藥板塊行情，政策紅利與業(yè)績(jì)分化構成股價(jià)核心驅動(dòng)邏輯。摩根士丹利基金經(jīng)理趙偉捷表示，1-4月醫藥板塊整體承壓，受去年高基數效應影響，一季度醫藥上市公司營(yíng)收同比下滑4.7%，歸母凈利潤同比降幅達11.0%。此外，4月關(guān)稅政策擾動(dòng)，CXO、原料藥、醫療器械等出口強相關(guān)的領(lǐng)域在情緒面上承壓顯著(zhù)。

　　5月起醫藥板塊實(shí)現強勢反彈，創(chuàng )新藥與CXO表現突出。一方面，國內創(chuàng )新藥行業(yè)迎來(lái)政策組合拳支持，從研發(fā)、審批到支付、商業(yè)化，全鏈條政策支持體系加速落地；另一方面，年內藥企BD交易持續升溫，截至6月初累計交易金額突破500億美元。多重利好共振下，醫藥板塊尤其是創(chuàng )新鏈相關(guān)的創(chuàng )新藥、CXO板塊成為領(lǐng)漲主力。

　　6月醫藥板塊震蕩上行。月初行業(yè)內部催化頻繁，包括創(chuàng )新藥底部小票的邊際變化、ADA會(huì )議帶動(dòng)GLP-1多肽產(chǎn)業(yè)鏈表現亮眼、藥監局、醫保政策頻頻發(fā)布。但隨著(zhù)創(chuàng )新藥賽道在前期積累了較大漲幅后，迎來(lái)短期階段性調整。

　　華南某醫藥行業(yè)分析師對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，盡管上半年指數漲幅顯著(zhù)，但絕對位置仍處低位，四年熊市使起始估值降至歷史低位，不少公司跌破安全邊際，今年以來(lái)的上漲本質(zhì)是估值從極致壓縮向合理水平的修復。目前不少優(yōu)質(zhì)創(chuàng )新藥企估值仍處于合理甚至偏低估的狀態(tài)。

　　創(chuàng )新藥引領(lǐng)行情

　　創(chuàng )新藥板塊在2025年得以爆發(fā)實(shí)屬不易。

　　2015-2021年，創(chuàng )新藥板塊曾走出一波大漲行情。但2021年6月后，醫藥板塊進(jìn)入“寒冬”。數據顯示，2021年6月1日—2024年12月31日，醫藥大類(lèi)指數下跌45.03%，創(chuàng )新藥指數下跌43.38%。直到2025年醫藥行情回歸，創(chuàng )新藥成為醫藥板塊各個(gè)子行業(yè)中的最大亮點(diǎn)。

　　A股方面，創(chuàng )新藥指數年內漲幅曾一度超過(guò)醫藥指數。而港股創(chuàng )新藥憑借更低的估值、更優(yōu)質(zhì)的標的，表現比A股創(chuàng )新藥板塊更勝一籌，展現出了強勁的增長(cháng)勢頭。截至6月30日，恒生港股通創(chuàng )新藥指數年內漲幅高達60.87%。

　　本輪創(chuàng )新藥行情的爆發(fā)，是多個(gè)因素共同驅動(dòng)的結果。

　　從政策端來(lái)看，自去年起，支持創(chuàng )新藥發(fā)展的政策持續加碼，覆蓋從研發(fā)、準入、臨床使用到多元支付的全鏈條環(huán)節。尤其是近期業(yè)界尤為關(guān)心的“丙類(lèi)目錄”，落地后將為療效突出的創(chuàng )新藥突破原有定價(jià)限制提供制度空間。同時(shí)，集采政策也在超預期糾偏，從唯價(jià)格論轉向多維評價(jià)體系。

　　從基本面來(lái)看，今年是創(chuàng )新藥強基本面兌現的年份。三、四月份的國內創(chuàng )新藥公司發(fā)布的一季報顯示數據良好，五、六月份的ASCO（美國臨床腫瘤學(xué)會(huì )）會(huì )議數據更超預期。

　　另外，上半年國產(chǎn)創(chuàng )新藥企業(yè)BD交易（管線(xiàn)海外授權交易）活躍，數量、占比乃至交易金額都持續刷新紀錄�！笆澜缂壍膭�(chuàng )新有世界級的定價(jià)，說(shuō)明中國企業(yè)的創(chuàng )新和研發(fā)實(shí)力已大大提升。從上一輪跟隨創(chuàng )新已經(jīng)提升到源頭創(chuàng )新，實(shí)現技術(shù)上的追趕，并將逐步超越”。景順長(cháng)城基金經(jīng)理喬海英說(shuō)道。

　　同時(shí)，創(chuàng )新藥企業(yè)的商業(yè)化提速。多家港股創(chuàng )新藥企業(yè)進(jìn)入商業(yè)化階段，如康方生物、百濟神州等，其核心產(chǎn)品開(kāi)始貢獻收入，尤其是海外市場(chǎng)的收入和盈利能力給市場(chǎng)以信心。疊加部分授權品種的收益在報表層面的兌現，進(jìn)一步提振對創(chuàng )新藥物研發(fā)投入的商業(yè)模式的信心。

　　從資金層面看，港股醫藥板塊經(jīng)4年下跌后估值處歷史低位，恒生醫療保健指數的漲幅反映技術(shù)性反彈需求。此外，南向資金推動(dòng)港股創(chuàng )新藥估值提升，疊加全球資金因美國政策變化轉向新興市場(chǎng)，處于高景氣周期的中國創(chuàng )新藥板塊成為內外資金關(guān)注重點(diǎn)。

　　在喬海英看來(lái)，最核心的驅動(dòng)因素是產(chǎn)業(yè)趨勢，是國產(chǎn)創(chuàng )新藥在創(chuàng )新能力的趕超，“這一產(chǎn)業(yè)趨勢將不斷通過(guò)BD交易催化股價(jià)表現逐漸成為市場(chǎng)共識，醫藥板塊將迎來(lái)整體的信心修復和價(jià)值重估”。

　　板塊持續分化

　　創(chuàng )新藥以外，CXO板塊今年也有所表現。截至6月30日，CRO概念指數年內累計漲幅為22.18%。

　　有私募醫藥研究負責人對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，經(jīng)歷一輪醫藥行業(yè)的寒冬后，CXO行業(yè)大市值龍頭公司通過(guò)技術(shù)升級、戰略并購和全球化布局，競爭力和市占率實(shí)際上都在進(jìn)一步提升，在今年以來(lái)基本都是領(lǐng)先于行業(yè)的表現。未來(lái)隨著(zhù)GLP-1藥物、ADC等領(lǐng)域的爆發(fā)，頭部企業(yè)有望進(jìn)一步拉開(kāi)與中小企業(yè)的差距。

　　CXO板塊業(yè)績(jì)表現與創(chuàng )新藥企業(yè)存在強關(guān)聯(lián)。天弘創(chuàng )新藥ETF基金經(jīng)理賀雨軒指出，在創(chuàng )新藥產(chǎn)業(yè)資本加持與全球訂單紅利雙重支撐下，CXO板塊有望延續增長(cháng)態(tài)勢。

　　他提到，從產(chǎn)業(yè)趨勢看，創(chuàng )新藥企業(yè)獲資金后，可能會(huì )加速推進(jìn)研發(fā)管線(xiàn)或新增項目，持續釋放CXO服務(wù)需求。當前國內創(chuàng )新藥企業(yè)進(jìn)入業(yè)績(jì)兌現期，授權交易活躍，國內CXO全球競爭力持續領(lǐng)先�；仡�2019-2021年CXO漲幅超越創(chuàng )新藥的關(guān)鍵，在于其全球訂單承接能力突破了單一甲方市場(chǎng)限制。盡管過(guò)往有觀(guān)點(diǎn)擔憂(yōu)美國、歐洲企業(yè)競爭，但實(shí)際歐美本土企業(yè)卻未能重構有效產(chǎn)能，歐洲整合6大基地后僅相當于國內第五名水平，效率差距明顯。

　　從CXO財報看，近幾個(gè)季度合同負債、應收賬款等前瞻指標持續提升，意味著(zhù)已簽訂單將在未來(lái)2-3年逐步轉化為業(yè)績(jì)，印證CXO行業(yè)景氣度，使得CXO企業(yè)具備持續成長(cháng)基礎。

　　醫療器械板塊在今年前六個(gè)月表現相對平淡，全行業(yè)受醫院手術(shù)量低迷影響，醫療設備、體外診斷等細分領(lǐng)域持續面臨國內政策壓力。

　　展望醫療器械下半年，招商證券在近日發(fā)布的研報中表示，設備端招投標數據持續轉好，有望推動(dòng)渠道庫存改善。高值耗材集采持續擴面，進(jìn)口高市占率賽道有望受益借助集采實(shí)現國產(chǎn)放量，品牌出�？臻g大。耗材CDMO/低耗市占率，把握國產(chǎn)替代機會(huì )繼續關(guān)注下游去庫存進(jìn)度，有望企穩改善。IVD集采加速?lài)�產(chǎn)頭部公司提高市占率。

　　終端連鎖藥店上半年依然面臨較大壓力，多家上市公司一季度營(yíng)收利潤雙降，但龍頭連鎖藥店總體情況已經(jīng)開(kāi)始相比去年有所好轉。業(yè)內人士表示，自2024年以來(lái)，在“政策和市場(chǎng)”雙驅動(dòng)下，藥品零售行業(yè)進(jìn)入了加速整合的關(guān)鍵時(shí)期，從過(guò)去三年的大舉擴張轉變?yōu)榉只�出清。預計未來(lái)兩年，行業(yè)出清和市場(chǎng)集中度提升將繼續加速。

　　關(guān)注創(chuàng )新主線(xiàn)

　　基于對醫藥各領(lǐng)域的分析，業(yè)內持續看好創(chuàng )新藥產(chǎn)業(yè)鏈、細分行業(yè)頭部企業(yè)在2025年下半年的表現。

　　在配置上，富國醫藥創(chuàng )新基金經(jīng)理趙偉認為，應重點(diǎn)關(guān)注創(chuàng )新藥，同時(shí)采取“矛與盾并重”的策略，積極尋找處于估值底部且可能具備阿爾法機會(huì )的標的。

　　中信建投（601066）證券醫藥首席分析師賀菊穎在研報中表示，根據樣本庫中創(chuàng )新藥企業(yè)的數據分析，團隊預計2025年下半年中國創(chuàng )新藥公司的營(yíng)業(yè)收入較去年同期將有望實(shí)現進(jìn)一步增長(cháng)，同時(shí)中國創(chuàng )新藥公司的虧損額有望實(shí)現進(jìn)一步縮窄，更多公司有望實(shí)現扭虧為盈，實(shí)現首次盈利。

　　具體到創(chuàng )新藥的細分方向，平安醫藥精選基金經(jīng)理周思聰表示，重點(diǎn)關(guān)注的細分賽道主要可能是一些病人較多的大病種領(lǐng)域，主要包括雙抗、ADC（抗體藥物偶聯(lián)物）、靶向藥等。此外，周思聰特別提及，自身免疫性疾�。喊┌Y、自免是市場(chǎng)最大的兩個(gè)創(chuàng )新藥細分方向，是值得長(cháng)期關(guān)注的創(chuàng )新藥子行業(yè)。

　　談及具體細分領(lǐng)域，諾安精選價(jià)值基金經(jīng)理唐晨認為可以從邏輯上篩選，最重要的邏輯是“替代”，比如，對標準療法的替代、對高成本的替代（關(guān)稅因素）、對低臨床價(jià)值的替代等，因為它的風(fēng)險收益比很高。唐晨表示，2025年創(chuàng )新藥的核心邏輯是“商業(yè)化”，“市場(chǎng)”是創(chuàng )新藥企業(yè)最重要的陣地�！皠�(chuàng )新藥不賺錢(qián)”是目前行業(yè)最大的壓制因素，一旦有更多的企業(yè)實(shí)現盈利，更多的產(chǎn)品實(shí)現銷(xiāo)量提升，那么創(chuàng )新藥的商業(yè)模式會(huì )得到認可，估值將會(huì )被重塑。

　　華安基金經(jīng)理桑翔宇判斷，2025年將是行業(yè)復蘇之年，當前市場(chǎng)還處于關(guān)注BD階段，國內創(chuàng )新藥在臨床機理設計和數據上表現良好，一旦在海外數據上得到驗證，中國創(chuàng )新藥公司將真正獲得全球市場(chǎng)青睞。

　　長(cháng)城基金研報顯示，即便經(jīng)歷較長(cháng)時(shí)間上漲，當前創(chuàng )新藥板塊估值仍整體處于理性區間，階段性調整或為布局提供了機會(huì )。尤其是港股市場(chǎng)，因其對宏觀(guān)環(huán)境敏感，估值修復空間較大，低位布局價(jià)值凸顯。

　　另有華南醫藥投資人此前即對21世紀經(jīng)濟報道記者直言，“已經(jīng)有創(chuàng )新藥等相關(guān)籌碼的，不要輕易下車(chē)，長(cháng)期看，板塊下跌空間有限，如果手上沒(méi)有籌碼的，請珍惜接下來(lái)每一次回調的機會(huì )�！�