廣發(fā)證券發(fā)布研報稱(chēng)，一季度水電公司依賴(lài)蓄水實(shí)現電量提升，去年4-5月來(lái)水較好電量基數較高，今年4-5月份來(lái)水偏枯，全國水電電量分別同比-6.5%、-14.3%，而長(cháng)江電力（600900）、雅礱江依賴(lài)蓄水仍然保持了電量提升。雖然二季度全國水電電量同比下滑，但大水電依賴(lài)蓄水和調節能力仍然實(shí)現電量提升。2025年下半年水電迎來(lái)投產(chǎn)高峰、去年8月后電量基數走低、成本費用持續下降、長(cháng)協(xié)電價(jià)落地，水電業(yè)績(jì)有望表現出色。

　　廣發(fā)證券主要觀(guān)點(diǎn)如下：

　　Q2來(lái)水偏枯水電電量下滑，大水電依賴(lài)蓄水實(shí)現電量提升

　　一季度水電公司依賴(lài)蓄水實(shí)現電量提升，去年4-5月來(lái)水較好電量基數較高，今年4-5月份來(lái)水偏枯，全國水電電量分別同比-6.5%、-14.3%，而長(cháng)江電力、雅礱江依賴(lài)蓄水仍然保持了電量提升。

　　根據各省水文網(wǎng)站數據，測算2025Q2長(cháng)江電力發(fā)電量693.95億千瓦時(shí)，同比+2.2%(4-6月發(fā)電量增速分別為-2.0%、-3.0%、+8.2%)，2025H1發(fā)電量1270.74億千瓦時(shí)，同比+5.4%；測算雅礱江水電Q2發(fā)電量為203.56億千瓦時(shí)，同比+9.8%(4-6月分別為+24.0%、-15.5%、+4.1%)，2025H1發(fā)電量435.93億千瓦時(shí)，同比+14.2%。測算2025Q2大渡河發(fā)電量約136.93億度，同比增長(cháng)2.3%，2025H1累計發(fā)電量193.44億千瓦時(shí)，同比-1.7%。雖然二季度全國水電電量同比下滑，但大水電依賴(lài)蓄水和調節能力仍然實(shí)現電量提升。

　　二季度放水策略有所調整，當前主要電站水位同比偏高

　　根據四川省水文水資源勘測中心和長(cháng)江水利網(wǎng)，年初雅礱江、長(cháng)江電力分別同比偏高59、40億度，長(cháng)江電力全流域蓄能同比偏高108億度，帶動(dòng)一季度電量增長(cháng)，5月進(jìn)入平水期，四川省電價(jià)環(huán)比下降，同時(shí)為成都運動(dòng)會(huì )保供，雅礱江轉變放水策略開(kāi)始蓄水，5-6月蓄能持續提升，長(cháng)江電力蓄能保持平穩釋放，1-5月整體蓄能釋放與去年規模相當，5月底保持高水位入汛，6月放水保障電量提升。截至2025年6月底，雅礱江蓄能151.41億度(同比+20.01億度)，長(cháng)江電力蓄能110.34億度(同比+21.56億度)，考慮雅礱江蓄水增加后，長(cháng)江電力全流域蓄能同比偏高41.54億度。

　　水電進(jìn)入新一輪投產(chǎn)高峰，關(guān)注長(cháng)端利率下滑提升水電估值

　　2024年開(kāi)始，華能水電（600025）托巴、硬梁包電站，大渡河雙江口等四座電站、川投能源（600674）銀江水電站，黃河羊曲水電站，國投電力（600886）印尼巴塘電站陸續進(jìn)入投產(chǎn)期，迎來(lái)新一輪投產(chǎn)高峰。長(cháng)端利率仍在低位運行，水電的股息價(jià)值持續凸顯。

　　長(cháng)江電力當前股息率約為3.1%(以長(cháng)江電力2024年每股股利和7月4日收盤(pán)價(jià)計算)，過(guò)去幾年股息率通常在3.5%~3.7%左右，在利率下降環(huán)境下，估值沒(méi)有明顯提升(與十年國債收益率息差達148bp，接近2018年以來(lái)84%分位)。

　　伴隨低利率環(huán)境的拉長(cháng)，長(cháng)端利率回落將攤薄資金成本，有望降低目標股息率。2025年下半年水電迎來(lái)投產(chǎn)高峰、去年8月后電量基數走低、成本費用持續下降、長(cháng)協(xié)電價(jià)落地，水電業(yè)績(jì)有望表現出色。

　　投資建議

　　關(guān)注蓄水帶來(lái)的水電預期差。建議重點(diǎn)關(guān)注當前蓄能明顯偏高的雅礱江(川投能源(600674.SH)、國投電力(600886.SH))、長(cháng)江電力(600900.SH)，關(guān)注華能水電(600025.SH)、國電電力（600795）(600795.SH)。

　　風(fēng)險提示

　　來(lái)水波動(dòng)；水庫調節能力不及預期；上網(wǎng)電價(jià)調整風(fēng)險。