浙商證券（601878）發(fā)布研報稱(chēng)，線(xiàn)下大周期將至，宏觀(guān)經(jīng)濟、價(jià)格端和消費政策托底，創(chuàng )新驅動(dòng)本輪變革，體驗的升級驅動(dòng)坪效和利潤超預期；休閑景氣持續，流量向平臺匯聚，OTA格局穩固，成長(cháng)性和盈利性持續兌現；景區2025年需關(guān)注項目擴容和交通改善帶來(lái)的客流增長(cháng)；酒店進(jìn)入周期底部，看好戰略調整和存量調改提升效率；二季度本地生活競爭加劇，即時(shí)零售賽道迎擴容。電商平臺走出淡季大盤(pán)回暖，本地業(yè)務(wù)投入加大擾動(dòng)利潤。

　　浙商證券主要觀(guān)點(diǎn)如下：

　　出行鏈：25Q2出行人次符合預期，跨境旅游需求激增

　　從出行數據來(lái)看，25Q1出行數據基本符合預期。2025Q1，國內出游人次17.94億，比上年同期增加3.75億，同比增長(cháng)26.4%。其中，城鎮居民國內出游人次13.18億，同比增長(cháng)22.4%；農村居民國內出游人次4.76億，同比增長(cháng)39.2%。

　　人次和收入完全恢復到2019年水平。25Q2幾大節假日增速平穩，清明/五一/端午旅游人次同比+6.3%/6.4%/5.7%。2025年旅游整體仍然注重性?xún)r(jià)比，下沉市場(chǎng)和縣域旅游蓬勃發(fā)展，頭部目的地分流�？缇吵鲇慰焖倩謴�，2025Q1出入境人次1.6億人，yoy+15.3%，恢復到2019年的95.6%，其中內地居民0.8億，yoy+15.4%，外國人入境同比增長(cháng)33.4%，預計25年隨著(zhù)運力供給復蘇，出入境游增速有望仍然保持雙位數以上。

　　年輕人和銀發(fā)需求共振，下沉化貢獻增量，跨境游增長(cháng)超預期。馬蜂窩發(fā)布的《年輕旅行者觀(guān)察報告》調查表明，受訪(fǎng)者中拒絕盲目跟風(fēng)前往網(wǎng)紅目的地的比例高達81%；45歲以上的中老年旅游者占比達到36.81%，新一代老年人平均每年進(jìn)行8次國內旅游，84%的老年游客希望享受更好的旅游產(chǎn)品和服務(wù)。

　　OTA前瞻：競爭格局影響無(wú)憂(yōu)，變現率提升有望超預期

　　京東入局酒旅，Q3加大投放，庫存還在逐漸完善過(guò)程中，對Q2影響不大。同程挖掘下沉市場(chǎng)增量，交叉銷(xiāo)售+APP+AI賦能帶動(dòng)ARPU值提升，出境持續減虧，預計25Q1經(jīng)調整利潤雙位數增長(cháng)；攜程純海外trip價(jià)格優(yōu)勢和履約優(yōu)勢明顯，進(jìn)入快速擴張期，預計對整體利潤有所拖累，預計經(jīng)調整利潤個(gè)位數增長(cháng)。

　　核心景區前瞻：Q1客流分化

　　客群多元化，目的地小眾化、下沉化，頭部景區客流有所分散，長(cháng)白山（603099）25Q2客流同比下降10%。拜佛需求+客運滲透提升帶動(dòng)，預計九華有望收入雙位數增長(cháng)。天目湖（603136）、中青旅（600138）、三特等預計持平。祥源新增景區并入，業(yè)績(jì)持續高增。

　　線(xiàn)下零售：線(xiàn)下大周期已至，Q4同店端有望復蘇

　　宏觀(guān)增速放緩，線(xiàn)上線(xiàn)下（300959）剪刀差縮窄，分業(yè)態(tài)零售增速回暖，但客單價(jià)仍有壓力。2025年1-5月社零同比+5%，同比增速弱于2023年。實(shí)物線(xiàn)上零售額累計同比+6.4%，線(xiàn)上線(xiàn)下剪刀差同比增速已經(jīng)開(kāi)始放緩。分零售業(yè)態(tài)，Q2各大業(yè)態(tài)同比增速回升，其中百貨和專(zhuān)賣(mài)店Q2增速全部轉正。CPI決定零售價(jià)格端，從而影響同店，2025Q2CPI轉負，同時(shí)商品消費弱于服務(wù)消費。

　　線(xiàn)下新業(yè)態(tài)改造，商品和體驗升級。線(xiàn)下零售從流量轉向存量，創(chuàng )新是本輪線(xiàn)下周期的必要條件。胖東來(lái)對永輝和步步高（002251）的幫扶全面提升了商品質(zhì)價(jià)比和服務(wù)質(zhì)量，客流倍增，調改店銷(xiāo)持續超預期；家家悅（603708）等也全面啟動(dòng)改革，去KA轉直采，增加烘焙品類(lèi)；重百則聚焦于品質(zhì)超市和生鮮折扣雙重調改思路。

　　餐飲酒店：供給端仍有壓力，期待經(jīng)營(yíng)改革

　　25Q2酒店需求端恢復增長(cháng)，測算Q2大盤(pán)GMV增長(cháng)10%，然而受到供給擴容影響，25Q2酒店RevPAR基本持平，經(jīng)濟型表現好于中高端，與供給節奏有關(guān)，經(jīng)濟型向中高端翻牌升級邏輯未變。

　　本地生活：25Q2本地競爭全面加速，即時(shí)零售業(yè)態(tài)迎擴容

　　美團、京東、阿里巴巴外賣(mài)及即時(shí)零售業(yè)務(wù)競爭力度持續加大，并進(jìn)軍OTA領(lǐng)域，以有效推動(dòng)本地業(yè)務(wù)交叉協(xié)同、占領(lǐng)用戶(hù)心智。6月18日京東宣布加入京東酒店P(guān)LUS會(huì )員計劃的酒店商家，可享受最高三年0傭金。6月23日阿里宣布即日起，餓了么、飛豬合并入阿里中國電商事業(yè)群。此外，25年京東、淘寶首次將外賣(mài)業(yè)務(wù)納入618大促，予以較大補貼導流反哺主業(yè)電商。7月2日阿里巴巴宣布將在未來(lái)12個(gè)月內繼續補貼用戶(hù)及商家500億。

　　遠場(chǎng)電商卷本地求增量的大趨勢下，即時(shí)零售業(yè)態(tài)滲透提速。2024年中國即時(shí)零售市場(chǎng)規模預計達到7800億元，同增20%，CAGR25年-30年為15.9%。浙商證券認為，外賣(mài)大戰激活到家業(yè)務(wù)大盤(pán)，同時(shí)考慮到即時(shí)零售渠道的崛起或將搶走一部分線(xiàn)上電商份額，倒逼電商平臺持續加碼即時(shí)零售布局，驅動(dòng)即時(shí)零售業(yè)態(tài)滲透提速�？春闷渲凶誀I(yíng)型平臺深耕產(chǎn)品力差異化競爭，平臺型隨單量提升驅動(dòng)運營(yíng)效率提升。

　　標的方面

　　建議關(guān)注標的：線(xiàn)下零售：永輝超市（601933）(601933.SH)、重慶百貨（600729）(600729.SH)、家家悅(603708.SH)、蘇寧易購(002024.SZ)、紅旗連鎖（002697）(002697.SZ)；本地生活：美團-W(03690)；電商：阿里巴巴-W(09988)；餐飲酒店：同慶樓（605108）(605108.SH)、首旅酒店（600258）(600258.SH)、錦江酒店（600754）(600754.SH)、華住集團(01179)；OTA平臺：攜程集團-S(09961)、同程旅行(00780)；景區：西域旅游（300859）(300859.SZ)、長(cháng)白山(603099.SH)；演藝：宋城演藝（300144）(300144.SZ)。

　　風(fēng)險提示

　　消費恢復不及預期；行業(yè)競爭加��；匯率和利率風(fēng)險。