山西證券股份有限公司冀泳潔,王銳近期對山高環(huán)能（000803）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《生物航煤元年啟動(dòng)，UCO供應商有望受益》，首次覆蓋山高環(huán)能給予增持評級。

　　山高環(huán)能

　　行業(yè)機遇：2025年SAF元年啟動(dòng)，UCO市場(chǎng)有望量?jì)r(jià)齊升

　　國外：2025年歐盟UCO需求有望超249萬(wàn)噸，近期SAF及UCO價(jià)格持續上行。歐盟理事會(huì )通過(guò)《RefuelEU航空法規》，對未來(lái)SAF強制摻混比例提出明確要求，2025年達到2%，2030年需達到6%，到2050年占比需達70%。保守估計下，以2019年歐盟航空燃料使用量6854萬(wàn)噸為參考標準，預計2025年歐洲SAF需求量約為137萬(wàn)噸，2030年將達到411萬(wàn)噸。根據隆眾資訊，6月1日，國際航空運輸協(xié)會(huì )(IATA)表示，2025年可持續航空燃料(SAF)產(chǎn)量預計將達到200萬(wàn)噸(25億升)，占航空公司總燃料消耗量的0.7%。從產(chǎn)業(yè)格局來(lái)看，目前大部分SAF流向歐洲，歐盟和英國的強制摻混政策已于2025年1月1日生效�？紤]到餐廚費油(UCO)碳減排放高于其他原料路線(xiàn)，假設所有SAF使用UCO作為原料，預計2025年/2030年僅歐盟區的UCO增量需求達249/747萬(wàn)噸。根據隆眾資訊，由于歐盟生物航煤機場(chǎng)補貼主要集中在下半年，因此支撐近期SAF及UCO價(jià)格快速上漲。根據百川盈孚，歐洲SAFFOB價(jià)格由5月末低于1800美元/噸上漲至6月末超2200美元/噸。餐廚費油價(jià)格(普-低端價(jià))由5月末7000元/噸上漲至6月末7300元/噸。

　　國內：SAF支持政策頻出，部分航線(xiàn)啟動(dòng)SAF加注，國內企業(yè)出口獲批有望帶動(dòng)UCO增量需求。2024年9月18日，發(fā)改委等部門(mén)舉行SAF應用試點(diǎn)啟動(dòng)儀式，12個(gè)航班正式加注SAF。2024年10月30日，發(fā)改委《關(guān)于大力實(shí)施可再生能源替代行動(dòng)的指導意見(jiàn)》提出支持有條件的地區開(kāi)展生物航煤在航空領(lǐng)域試點(diǎn)運行。根據中國能源報，2025年5月嘉澳環(huán)保（603822）首獲生物航油出口許可證標志著(zhù)國內生物航煤出口市場(chǎng)化打通，后續有望公布第二批白名單企業(yè)，將帶來(lái)增量UCO需求。

　　公司成長(cháng)性：1)24年公司收購及中標項目帶來(lái)UCO處理能力增量；2)投建廢棄油脂精煉裝置，有望滿(mǎn)足增量SAF需求

　　1)陸續收購中標餐廚廢棄物處理項目，UCO生產(chǎn)能力將顯著(zhù)提升。2024年11月，公司接連收購株洲和鄭州項目，合計新增餐廚廢棄物處理規模500噸/日，中標成都溫江區餐廚垃圾處理中心(一期)委托運營(yíng)服務(wù)，新增處理規模200噸/日。2)公司投建廢棄油脂精煉裝置將產(chǎn)出高品質(zhì)混合油，有望滿(mǎn)足增量SAF需求。根據《關(guān)于收購天津碧海環(huán)保技術(shù)咨詢(xún)服務(wù)有限公司100%股權的進(jìn)展公告》，公司擬在濱海項目利用特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)之外資產(chǎn)投資建設廢棄油脂精煉設施及配套設施，開(kāi)展廢棄油脂精煉項目，產(chǎn)出高品質(zhì)工業(yè)級混合油，滿(mǎn)足生物航煤原料需求。

　　投資建議

　　公司作為國內領(lǐng)先的UCO供應商，持續推進(jìn)餐廚費油處理項目收購，有望受益于SAF政策落地帶來(lái)的上游UCO需求增量。我們預測2025年至2027年，公司分別實(shí)現營(yíng)收15.6/17.38/19.25億元，同比增長(cháng)7.6%/11.4%/10.8%；實(shí)現歸母凈利潤0.87/1.43/2.19億元，同比增長(cháng)569.8%/63.6%/53.4%，對應EPS分別為0.19/0.3/0.47元，PE為36.1/22.1/14.4倍，首次覆蓋給予“增持-A”評級。

　　風(fēng)險提示

　　1)若SAF需求不及預期，UCO價(jià)格向下波動(dòng)對公司盈利波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險；

　　2)若海外UCO進(jìn)口政策收緊，可能對公司出口業(yè)務(wù)帶來(lái)負面影響；

　　3)項目收購不及預期的風(fēng)險；

　　4)訴訟計提預計負債風(fēng)險；

　　5)匯率波動(dòng)的風(fēng)險。

　　最新盈利預測明細如下：

　　該股最近90天內共有3家機構給出評級，買(mǎi)入評級2家，增持評級1家。