在一級市場(chǎng)，投資人與創(chuàng )業(yè)者之間的“對賭回購困局”已成為近年愈發(fā)棘手的難題。對投資人而言，不簽署回購協(xié)議，既擔憂(yōu)創(chuàng )業(yè)者出現道德風(fēng)險，導致投資權益受損，也難以向背后的LP（有限合伙人）有所交代；可一旦簽署回購協(xié)議，又會(huì )給創(chuàng )業(yè)者帶來(lái)沉重的對賭壓力——若未能達成協(xié)議中約定的業(yè)績(jì)、上市等目標，企業(yè)不僅可能面臨清算危機，創(chuàng )業(yè)者自身身家也可能被牽連，陷入兩難境地。

　　近期發(fā)布的《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問(wèn)題的解釋?zhuān)ㄕ髑笠庖?jiàn)稿）》（下稱(chēng)“意見(jiàn)稿”）對實(shí)踐中頻發(fā)的對賭股權回購糾紛作出了針對性回應。據悉，該意見(jiàn)稿已于2025年10月20日結束征求意見(jiàn)，預計最高人民法院履行相關(guān)程序后將正式實(shí)施。北京觀(guān)韜律師事務(wù)所律師李文杰在接受證券時(shí)報記者采訪(fǎng)時(shí)，解讀了意見(jiàn)稿的相關(guān)規定。

　　李文杰表示，意見(jiàn)稿新增了投資者請求回購股權的性質(zhì)條款，規定了股權回購的規則：一是明確了股權回購類(lèi)型，將其劃分為附條件回購、附條件和選擇權回購、附期限回購等三種情形，為司法裁判釋明個(gè)案情形提供了標準。更好地定分止爭。

　　二是規范訴訟程序，由于股權回購涉及股東的變更，要求人民法院將標的公司追加為第三人參加訴訟。以往對標的公司是否參與訴訟程序處理不一，部分案件不列公司、部分列公司為被告、部分列公司為第三人。而股權回購本質(zhì)涉及公司股權變更，公司不參與會(huì )導致判決可能遺漏非金錢(qián)給付義務(wù)，達不到案結事了的法律效果。

　　三是新增了拍賣(mài)變賣(mài)股權的條款，此次明確投資者可在回購義務(wù)方財產(chǎn)不足時(shí)，請求拍賣(mài)、變賣(mài)股權，以所得價(jià)款受償。

　　不過(guò)，李文杰也指出，意見(jiàn)稿對股權回購的法律性質(zhì)仍未規定，未明確股權回購權屬于“請求權”還是“形成權”，二者對權利行使和保護影響重大。若為請求權，投資者需在知道或應當知道權利受損三年內主張，逾期僅喪失勝訴權；若為形成權，需受除斥期間的規制，除斥期間屆滿(mǎn)后，投資者的回購權將不再受保護。這一點(diǎn)，在司法實(shí)踐和商事實(shí)踐中，爭議比較大。

　　但他指出，雖然意見(jiàn)稿對股權回購作出了比較全面的規定，卻無(wú)法解決判決執行難的問(wèn)題：早期創(chuàng )業(yè)公司若本身無(wú)資金、創(chuàng )始人無(wú)資產(chǎn)，后期公司發(fā)展不理想，即便法院判決支持回購，仍可能面臨“判決無(wú)法履行”的局面。

　　此次意見(jiàn)稿對VC/PE（風(fēng)險投資與私募股權投資）機構有何影響？“其實(shí)這次司法解釋里的部分內容已經(jīng)在業(yè)內形成操作慣例了，現在只是將約定俗成的事項轉化為明確法律條文，讓行業(yè)操作有法可依�！鄙钲谝患襐C機構合伙人對記者表示。該人士還表示，實(shí)際上，如今不少投資機構面對回購問(wèn)題時(shí)一般不會(huì )走法律訴訟途徑，即便企業(yè)到了回購期，也會(huì )跟企業(yè)談判，爭取用更柔性的方式解決。

　　但從數據來(lái)看，創(chuàng )業(yè)企業(yè)回購股權仍然是投資機構實(shí)現退出的重要方式。據執中ZERONE統計，2025年前10個(gè)月共發(fā)生1745起回購事件，同比2024年同期的2114起下降17.46%；其中機構作為賣(mài)方參與1395起，占比79.94%，較2024年同期的58.61%提升21個(gè)百分點(diǎn)，參與度大幅提升。

　　據記者了解，今年以來(lái)，確實(shí)已有不少創(chuàng )投機構開(kāi)始探索設置更柔性的回購條款。澳銀資本副董事長(cháng)、主管合伙人胡艷透露，該機構對新投資項目采用“兩年一考核”機制，連續兩年不達標將啟動(dòng)估值調整，若四年未通過(guò)考核則觸發(fā)回購。值得注意的是，對于優(yōu)質(zhì)企業(yè)，條款存在協(xié)商空間，可設置“股權為限”的回購上限�！艾F在條款確實(shí)更松一點(diǎn)，但對項目質(zhì)量的要求更高了�！焙�艷說(shuō)。

　　此外，今年還出現了通過(guò)創(chuàng )始人新創(chuàng )辦公司的股權進(jìn)行置換，從而豁免原回購義務(wù)的案例，而且獲得了國資LP的認可。這種模式既避免了創(chuàng )始人因回購壓力陷入困境，也為創(chuàng )投機構保留了潛在回報空間。還有投資人公開(kāi)表態(tài)：“只要創(chuàng )業(yè)者勤勉盡職且無(wú)道德風(fēng)險，我們愿意給予更多容錯空間，允許失敗且不追責�！�

　　受訪(fǎng)人士均認為，隨著(zhù)此次司法解釋落地，未來(lái)投資機構與創(chuàng )業(yè)者簽訂對賭或回購協(xié)議時(shí)，或將根據新規有針對性地調整條款設置。但總體而言，對賭回購困局的長(cháng)期破解，仍需依賴(lài)創(chuàng )投行業(yè)在風(fēng)險控制與創(chuàng )新包容之間找到精準平衡點(diǎn)，這也將成為未來(lái)一段時(shí)間行業(yè)發(fā)展的核心命題。