日前，荃銀高科（300087）公告，中種集團擬要約收購公司1.89億股，約占公司股份的20%。這是自2019年以來(lái)，A股農林牧漁行業(yè)首個(gè)要約收購案例。

　　自2024年9月24日“并購六條”發(fā)布以來(lái)，并購重組市場(chǎng)活躍度大幅提升，A股要約收購亦呈現回暖態(tài)勢。截至2025年11月26日，年內要約收購數量創(chuàng )2019年以來(lái)近7年新高，在標的行業(yè)分布、交易模式、收購動(dòng)機等方面涌現出諸多新特征。

　　要約收購成功與否受多重因素影響，具備特定屬性的標的往往更容易成為收購目標，其對上市公司的股權結構、市場(chǎng)估值、經(jīng)營(yíng)發(fā)展都產(chǎn)生重要影響。

　　本文基于近十年A股要約收購事件，從收購案例新特征、股價(jià)市場(chǎng)表現、收購對公司影響等三個(gè)維度展開(kāi)剖析，并結合專(zhuān)業(yè)人士的觀(guān)點(diǎn)，為關(guān)注要約收購的投資者提供具備實(shí)操價(jià)值的參考建議。

　　創(chuàng )2019年以來(lái)新高

　　要約收購，通常指收購人依照相關(guān)法律法規，向上市公司全體股東發(fā)出收購要約，一般分為全面要約和部分要約。要約收購期限一般不少于30日，最長(cháng)不超過(guò)60日，所有股東都在相同的期限內決定是否接受要約。作為并購的重要方式之一，要約收購憑借其獨特的機制，在資本市場(chǎng)占據一席之地。

　　在業(yè)內人士看來(lái)，要約收購是優(yōu)化市場(chǎng)資源配置的重要手段。通過(guò)要約收購，優(yōu)質(zhì)資源能夠向更具競爭力和發(fā)展潛力的企業(yè)集中，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結構調整與升級。

　　根據數據，按照首次公告日統計（下同），截至11月26日，今年以來(lái)，A股市場(chǎng)共披露19起要約收購事件，其中，上市公司作為目標方（被收購方）的要約收購案例有15起，兩者均創(chuàng )下2019年以來(lái)新高。

　　精品投行普利康途合伙人羅輯在接受證券時(shí)報·數據寶記者采訪(fǎng)時(shí)表示，年內要約收購回暖有四大推動(dòng)因素。

　　第一，資本市場(chǎng)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，監管政策收緊推高上市門(mén)檻，未上市企業(yè)或其實(shí)控人通過(guò)收購上市公司控制權曲線(xiàn)上市，部分交易股份占比超30%觸發(fā)要約收購。

　　第二，“并購六條”鼓勵私募股權基金以產(chǎn)業(yè)整合為目的收購上市公司控制權，今年就出現多宗新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)基金和成長(cháng)企業(yè)收購上市公司控制權交易，這類(lèi)交易為未來(lái)資產(chǎn)注入預留空間。

　　第三，宏觀(guān)形勢和結構調整的需求下，地方國資通過(guò)收購上市公司控制權開(kāi)展產(chǎn)業(yè)組織、資本運作及化債，為后續產(chǎn)業(yè)整合預留空間。

　　第四，部分上市公司原實(shí)控人持股比例較高，在出讓控制權時(shí)，收購方觸發(fā)要約收購，也成為重要推動(dòng)因素。

　　呈現四大新特征

　　與其他收購方式相比，要約收購具有高度的公開(kāi)性、平等性、廣泛性等顯著(zhù)特點(diǎn)。對于收購方而言，如果現金收購，需將不少于收購價(jià)款總額的20%作為履約保證金存入指定銀行，收購行為需要強大的資金實(shí)力作為支撐。與往年相比，今年以來(lái)的要約收購市場(chǎng)主要呈現以下四個(gè)方面的新特征。

　　首先，行業(yè)分布更加廣泛。按照申萬(wàn)行業(yè)劃分，今年以來(lái)，參與要約收購的上市公司分布于14個(gè)行業(yè)，行業(yè)數量創(chuàng )2019年以來(lái)新高，與要約收購事件數量較多的2018年的行業(yè)數量基本相當。今年以來(lái)，參與公司主要分布于醫藥生物、石油石化、機械設備等行業(yè)，其中農林牧漁、紡織服飾等均為近年來(lái)首次出現要約收購事件的行業(yè)。

　　其次，出現首例B股反向收購A股案例。今年4月19日，*ST新潮（600777）公告，收購人伊泰B股向公司的全體股東發(fā)出部分要約，收購人采用自有資金全款支付方式完成要約收購，作為首例B股反向收購A股案例，全款支付不僅彰顯了伊泰B股雄厚的資金實(shí)力和收購決心，也大幅縮短了交易周期，降低了因支付周期過(guò)長(cháng)帶來(lái)的市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險，符合政策對高效推進(jìn)并購重組的期待，其交易結構創(chuàng )新為后續類(lèi)似交易提供了可復制的模板。

　　再次，產(chǎn)業(yè)整合導向凸顯。2024年以來(lái)，大多數案例基于收購方對標的公司價(jià)值及發(fā)展前景的認同，通過(guò)要約收購進(jìn)一步增強對上市公司的控制權。今年以來(lái)，聚焦產(chǎn)業(yè)鏈上下游整合的要約收購占比顯著(zhù)提升，與“并購六條”的“加大產(chǎn)業(yè)整合支持力度”高度契合。以上緯新材為例，7月9日公司披露《要約收購報告書(shū)》，收購方智元恒岳將以有利于上市公司可持續發(fā)展、有利于上市公司股東特別是中小股東權益為出發(fā)點(diǎn)，進(jìn)一步發(fā)揮科技創(chuàng )新企業(yè)整合產(chǎn)業(yè)鏈資源、突破技術(shù)瓶頸和加速產(chǎn)業(yè)升級的優(yōu)勢。

　　最后，對中小股東保護意識強化。近年來(lái)，監管層對要約價(jià)格的合規性監管趨嚴。以今年以來(lái)上市公司作為目標方的案例來(lái)看，要約價(jià)格較首次公告日前30個(gè)交易日的加權均價(jià)存在溢價(jià)的案例數量占比近七成，占比創(chuàng )2021年以來(lái)新高，平均溢價(jià)率超過(guò)7%，為2021年以來(lái)次新高。

　　此外，今年以來(lái)，參與要約收購的上市公司中，公眾企業(yè)（首次公告日的公司屬性）的數量占比大幅上升，民營(yíng)企業(yè)數量占比略有下降。

　　提振股價(jià)效果明顯

　　部分上市公司在要約收購報告書(shū)中明確，提振公司股價(jià)是收購的目的之一。從市場(chǎng)表現來(lái)看，要約收購對股價(jià)的短期提振效果尤為顯著(zhù)，且顯著(zhù)跑贏(yíng)市場(chǎng)。

　　以上市公司作為目標方的收購案例為統計對象，以要約收購首次公告日為基準日（T日），對T日、T+5日、T+10日、T+20日及T+30日的5個(gè)時(shí)間段的漲跌幅均值進(jìn)行分析，并對比同期滬深300指數的漲跌幅。

　　結果顯示，近十年的要約收購標的公司股價(jià)整體表現均優(yōu)于市場(chǎng)。首次公告日，標的公司平均漲幅超過(guò)3.5%，同期滬深300指數平均漲幅低于0.1%；T+20日，標的公司平均漲幅接近25%，同期滬深300指數平均漲幅低于0.5%。

　　舉例來(lái)看，天普股份（605255）于今年8月22日首次披露中昊芯英要約收購相關(guān)信息，此后公司股價(jià)連續斬獲15個(gè)一字漲停板，累計漲幅超3倍，之后雖然有回撤，但T+20日公司股價(jià)累計漲幅仍超過(guò)245%。

　　業(yè)內人士指出，要約收購的完成往往意味著(zhù)收購方短期內無(wú)減持計劃，新的重要股東入局，不僅能優(yōu)化公司的股權結構、提升治理穩定性，更為股價(jià)注入“耐心資本”，推動(dòng)公司價(jià)值持續兌現。

　　財務(wù)質(zhì)量顯著(zhù)提升

　　要約收購完成前后，標的公司的估值水平與核心財務(wù)指標發(fā)生哪些變化？

　　數據寶以2016年以來(lái)完成要約收購的A股上市公司（下稱(chēng)“標的公司”）為分析樣本，通過(guò)對比收購前后數據發(fā)現，標的公司在市值表現、財務(wù)質(zhì)量及股權結構層面顯著(zhù)優(yōu)化，主要表現為：市值得到提升、盈利與現金流能力實(shí)質(zhì)性改善、資產(chǎn)負債率有所下降、第一大股東及前十大流通股東持股比例提高、股權集中度進(jìn)一步增強。

　　從市值維度看，要約收購首次公告日，標的公司平均市值約為88億元，截至當前（2025年11月26日），標的公司平均市值超過(guò)117億元，市值增幅超過(guò)30%。

　　財務(wù)指標方面，要約收購首次公告日前一年，標的公司平均凈利潤2.35億元，收購完成后次年，上市公司平均凈利潤增至3.26億元，凈利潤增幅接近40%。同期，標的公司現金流凈額增幅接近15%。

　　從資產(chǎn)負債和股東指標看，首次公告日上一年，標的公司平均資產(chǎn)負債率超過(guò)48%，第一大流通股東持股比例均值33.5%；收購完成后次年標的公司平均資產(chǎn)負債率下降至41%以下，第一大流通股東持股比例均值提升至近40%。

　　好的要約收購本質(zhì)是價(jià)值發(fā)現

　　2003年，南鋼股份（600282）要約收購案拉開(kāi)了我國資本市場(chǎng)要約收購的序幕。盡管本次收購最終以無(wú)人應約結束，但該案例為后續市場(chǎng)實(shí)踐提供了重要借鑒。

　　作為并購重組的特殊形式，要約收購在A(yíng)股市場(chǎng)始終相對稀缺，2003年至今累計案例不足300例，年均低于15例。

　　精品投行普利康途合伙人羅輯對記者表示，要約收購案例偏少的核心原因有二：一是交易流程冗長(cháng)且不確定性高，交易方更傾向通過(guò)非一致行動(dòng)聯(lián)合收購等方式合法規避要約義務(wù)，“并購六條”發(fā)布后這類(lèi)合規規避案例增多；二是要約收購可能涉及上市公司控制權變更，而具備實(shí)力參與控制權交易的收購方本身數量有限，相關(guān)交易自然相對稀缺。

　　從市場(chǎng)價(jià)值來(lái)看，要約收購對標的公司往往意味著(zhù)多重利好，在股價(jià)提振、治理優(yōu)化、經(jīng)營(yíng)改善等層面均有體現。前海開(kāi)源基金首席經(jīng)濟學(xué)家楊德龍分析，要約收購價(jià)格若高于市價(jià)，對股價(jià)的提振效果往往優(yōu)于回購與增持。要約收購能否提振股價(jià)需要滿(mǎn)足兩個(gè)條件：一是收購方要有充足的資金實(shí)力與收購意愿；二是標的公司需具備優(yōu)良質(zhì)地，其真實(shí)價(jià)值處于低估狀態(tài)。

　　不過(guò)，即便滿(mǎn)足基礎前提，要約收購的成敗仍受多重變量制約。羅輯強調，要約發(fā)起時(shí)機、定價(jià)水平、標的公司股權結構、重要股東策略、是否存在競爭性要約，以及收購方的控盤(pán)能力、資本實(shí)力等，均為關(guān)鍵影響變量。

　　記者分析發(fā)現，要約收購失敗案例存在四大癥結：

　　其一，要約價(jià)格缺乏吸引力。以A股首例競爭性要約收購案中的*ST新潮（目標方）為例，今年1月8日，金帝石油向公司發(fā)起要約，要約價(jià)格為3.1元/股。同年4月，伊泰B股向*ST新潮的全體股東發(fā)出部分要約，要約價(jià)格為3.4元/股，最終金帝石油因價(jià)格劣勢“出局”。

　　其二，信披違規或一致行動(dòng)關(guān)系未及時(shí)披露。

　　其三，預受要約股份未達生效條件。

　　其四，標的資產(chǎn)審計報告過(guò)期或審查未通過(guò)。

　　此外，交易各方分歧導致要約失敗、政策與市場(chǎng)環(huán)境變動(dòng)或對標的公司質(zhì)地的擔憂(yōu)引發(fā)收購方撤回，同樣不容忽視。近十年數據顯示，要約收購失敗案例中，標的公司凈利潤、現金流凈額等財務(wù)指標整體呈下滑態(tài)勢。

　　在羅輯看來(lái)，市場(chǎng)化要約收購本質(zhì)是價(jià)值發(fā)現的重要渠道，通過(guò)改善公司治理釋放長(cháng)期價(jià)值，但惡意收購可能引發(fā)治理震蕩，進(jìn)而影響企業(yè)穩健運營(yíng)。

　　需要警惕的是，對二級市場(chǎng)投資者而言，要約收購并非穩賺不賠。記者研究發(fā)現，完成及失敗案例的標的公司股價(jià)易呈兩極分化，失敗案例跑贏(yíng)同期滬深300指數的概率僅為成功案例的一半。

　　因此，普通投資者需密切跟蹤要約收購動(dòng)態(tài)，結合要約定價(jià)、收購方實(shí)力、標的公司質(zhì)地等多維度綜合判斷，理性把握投資機會(huì )。