興業(yè)證券發(fā)布研報稱(chēng)，從證券行業(yè)整體的景氣趨勢來(lái)看，認為2026年行業(yè)ROE需要相對高強度的市場(chǎng)熱度作為支持，才能在相對較高的基數上實(shí)現進(jìn)一步增長(cháng)。中性假設下，預計2026年證券行業(yè)分別實(shí)現營(yíng)業(yè)收入和凈利潤6600、2904億元，同比分別+16.1%、+18.8%。自上而下的監管引導、券商資本運用結構切換的驅動(dòng)下，預計證券行業(yè)的分紅率中樞或將逐步提升。行業(yè)分紅率的普遍性提升或是估值擴張的一大契機。

　　興業(yè)證券主要觀(guān)點(diǎn)如下：

　　2025年復盤(pán)

　　年初以來(lái)A股大盤(pán)表現強勢，券商板塊股價(jià)走勢相對較弱，證券Ⅱ(申萬(wàn))上漲約6.1%，具備絕對收益但跑輸大盤(pán)11.8個(gè)百分點(diǎn)，但港股中資券商表現優(yōu)異;盈利表現看，權益市場(chǎng)活躍度提升與券商方向性投資收益均對行業(yè)盈利形成支撐，2025年前三季度42家上市券商合計實(shí)現營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤分別4,195.60和1,690.49億元，同比分別+42.6%和+62.4%，行業(yè)盈利的反轉帶來(lái)市場(chǎng)集中度短期略有下降。

　　舊發(fā)展模式進(jìn)入尾聲帶來(lái)的行業(yè)格局重塑

　　中小券商通過(guò)股權融資做大資產(chǎn)負債表，做高資金類(lèi)業(yè)務(wù)收入的絕對規模，再反哺手續費業(yè)務(wù)是過(guò)往行業(yè)發(fā)展基本規律，但當前這一規律被打破，未來(lái)行業(yè)集中度或將呈現趨勢性提升態(tài)勢：1)監管導向在于引導行業(yè)通過(guò)資本集約型的模式進(jìn)行發(fā)展，限制過(guò)度股權融資。2)市值管理考核新規要求長(cháng)期破凈公司披露估值提升計劃，進(jìn)一步限制低估值的券商配股融資，而配股恰恰是券商過(guò)往規模擴張運用最多的手段。3)2025年分類(lèi)評級規則修訂，提升對凈資產(chǎn)收益率的加分力度，引導證券公司堅持集約型的發(fā)展方向、提升經(jīng)營(yíng)效率。4)績(jì)效管理改革限制了中小公司通過(guò)過(guò)度激勵從頭部券商進(jìn)行外部引入前沿創(chuàng )新業(yè)務(wù)人才進(jìn)行擴張。至此，資本和人力兩大手段全面受限，隨著(zhù)巨頭的形成，未來(lái)行業(yè)馬太效應進(jìn)一步加劇。

　　經(jīng)營(yíng)層面，頭部券商開(kāi)始構建脫離于市場(chǎng)波動(dòng)以外的能力，中型券商則亟需重建成建制權益自營(yíng)投資能力

　　國際化、產(chǎn)品化、平臺化正在重塑頭部券商的經(jīng)營(yíng)能力：1)國際業(yè)務(wù)正從香港走向世界，以中信證券為例，截至2025年中報數據，其國際業(yè)務(wù)利潤貢獻度達到20%左右的水平，業(yè)務(wù)范圍從傳統的投行拓展至交易，國際子公司ROE水平超過(guò)20%;2)以衍生品為抓手的業(yè)務(wù)增強了頭部券商用資產(chǎn)負債表服務(wù)客戶(hù)的能力，此類(lèi)業(yè)務(wù)在2025年顯著(zhù)回暖。截至2025年中報數據中金公司（601995）股票業(yè)務(wù)投資收益同比增長(cháng)超1倍，預計股票衍生品業(yè)務(wù)將呈現強者恒強的格局;3)隨券商業(yè)務(wù)日漸多元化和復雜化，以往單兵作戰的經(jīng)營(yíng)模式有所改變，逐漸更加依賴(lài)于公司綜合業(yè)務(wù)的支持賦能，平臺化服務(wù)模式下頭部券商將具備更強盈利能力。對于中型券商，從分部利潤結構來(lái)看，傳統經(jīng)紀業(yè)務(wù)和自營(yíng)投資業(yè)務(wù)貢獻了大部分營(yíng)業(yè)利潤，那么未來(lái)的增長(cháng)一方面源于擴大經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入的基本盤(pán)，需要精耕細作以擴大客戶(hù)規�；鶖祷蛱剿餍碌臉I(yè)務(wù)模式;投資業(yè)務(wù)方面，從2025前三季度來(lái)看各家券商應對股票市場(chǎng)波動(dòng)采取了截然不同的策略，如何形成一個(gè)相對穩定的機制、沉淀一個(gè)相對穩定的團隊，在市場(chǎng)周期波動(dòng)中為公司持續不斷地貢獻收益，是未來(lái)對于所有中型證券公司的重要考驗。

　　風(fēng)險提示：權益市場(chǎng)大幅波動(dòng);監管周期趨嚴;大幅計提信用減值損失;費率大幅下行。