東吳證券發(fā)布研報稱(chēng)，工程機械為典型周期行業(yè)，判斷周期位置為核心。當前國內外正處于上行周期起點(diǎn)，該行判斷未來(lái)2-3年板塊利潤增速約20%+，核心標的2026年利潤對應當前估值僅10-16X，建議重點(diǎn)配置。展望2026年，國內市場(chǎng)方面，此輪周期將呈現斜率較低但周期較長(cháng)的特征，整體呈現溫和復蘇態(tài)勢；出口市場(chǎng)看，在美聯(lián)儲降息周期下，海外需求有望于2026年進(jìn)入新一輪上行周期，行成國內外共振局面。

　　東吳證券主要觀(guān)點(diǎn)如下：

　　2025年工程機械板塊國內全面復蘇&出口溫和復蘇，收入端逐步加速

　　2025年1-10月國內挖機累計銷(xiāo)量同比+19.6%，1-10月國內汽車(chē)/履帶/隨車(chē)/塔吊起重機累計銷(xiāo)量同比分別-2.8%/+22.9%/+5.9%/-30.6%，相較于2024年明顯好轉，國內工程機械進(jìn)入全面復蘇階段。海外來(lái)看，2025年1-10月挖掘機出口累計銷(xiāo)量同比+14.5%，開(kāi)始溫和復蘇。國內外共振作用下，板塊收入端加速回暖，2025年前三季度，工程機械板塊收入端同比增長(cháng)12%。

　　規模效應顯現&降本增速持續推進(jìn)，板塊盈利能力繼續提升

　　上一輪周期中板塊整體產(chǎn)能擴張，因此周期底部階段板塊產(chǎn)能利用率較低，以三一重工（600031）為例，2024年公司挖掘機產(chǎn)能利用率僅42%。25年以來(lái)隨著(zhù)行業(yè)需求回暖，板塊產(chǎn)能利用率回升，固定成本攤薄對利潤的正面提升作用開(kāi)始顯現。且板塊降本增效持續推進(jìn)，板塊盈利能力明顯提升。2025年前三季度三一重工/徐工機械（000425）/中聯(lián)重科（000157）銷(xiāo)售凈利率同比分別+2.4/+0.1/+0.8pct。

　　展望2026年

　　(1)國內市場(chǎng)：根據保有量測算&周期更新替換理論，2025-2028年國內挖機需求年均同比增速在30%以上，本輪周期應于2028年見(jiàn)頂，頂部銷(xiāo)量達到25萬(wàn)臺。但2025年實(shí)際銷(xiāo)量表現不如理論值，該行判斷主要系資金到位率影響了需求到銷(xiāo)量的轉化。2025年國內挖機銷(xiāo)量仍以小挖為主，主要系小挖對應的中央特別國債充裕，但中大挖對應的地方債的開(kāi)工到位情況較差。因此該行判斷，在資金到位的擾動(dòng)下，此輪周期將呈現斜率較低但周期較長(cháng)的特征，整體呈現溫和復蘇態(tài)勢。

　　(2)出口市場(chǎng)：海外挖機銷(xiāo)量同樣存在周期擾動(dòng)，海外需求自2021年見(jiàn)頂后已連續下滑4年(2022-2025年)，主要擾動(dòng)因素為美聯(lián)儲利率周期。該行判斷，在美聯(lián)儲降息周期下，海外需求有望于2026年進(jìn)入新一輪上行周期，行成國內外共振局面。

　　風(fēng)險提示：行業(yè)周期波動(dòng);基建及地產(chǎn)項目落地不及預期;政策不及預期;地緣政治加劇風(fēng)險