招商證券發(fā)布研報稱(chēng)，截至2025年4月1日，A股43家上市券商中21家披露年報，頭部券商基本披露完畢。2025年政府工作延續近兩年監管態(tài)度，高度重視樓市和股市的健康發(fā)展，延續呵護權益市場(chǎng)，預計年內鞏固資本市場(chǎng)穩中向好的政策不會(huì )缺席;中長(cháng)期資金持續入市，兩項創(chuàng )新型貨幣政策工具平穩運行，維護流動(dòng)性處于合理且充裕的狀態(tài)。多重利好，權益有望走出一段溫和、健康的上漲行情。央行公告暫停公開(kāi)市場(chǎng)國債買(mǎi)入操作、短期內對“擇機降準降息”相對克制的態(tài)度，股市上漲、資金回流風(fēng)險資產(chǎn)，整體動(dòng)搖債券牛市單邊上行的基礎，債市或進(jìn)入區間震蕩行情�？紤]往年前三季度低基數效應，預計年內券商業(yè)績(jì)同比增速前高后低。

　　招商證券主要觀(guān)點(diǎn)如下：

　　權益先抑后揚，債市強勢走牛

　　9月24日金融支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展新聞發(fā)布會(huì )和9月26日中央政治局會(huì )議點(diǎn)燃市場(chǎng)情緒，權益迎來(lái)一波普漲行情，三大指數年線(xiàn)轉陽(yáng)、平均漲幅達到13.5%;日均股基成交額同比增長(cháng)22%至1.2萬(wàn)億。央行降準降息、宏觀(guān)流動(dòng)性整體寬松，加之前半程股市賺錢(qián)效應不足、債券發(fā)行節奏偏慢加劇“資產(chǎn)荒”，債市走牛，全年中證全債指數上行8.3%。一級發(fā)行總量控制影響猶存，仍處于磨底階段，24年IPO募集金額達663億，同比-82%;再融資金額2467億，同比-63%。

　　 Q4彈性帶動(dòng)全年業(yè)績(jì)修復，債牛驅動(dòng)、擴表持續

　　2024年21家上市券商總營(yíng)收3698億，同比+7%;Q4單季度營(yíng)業(yè)收入1075億，同比+30%，環(huán)比+10%。歸母凈利潤1139億，同比+15%;歸母凈利潤309億，同比+97%，環(huán)比+22%。平均ROE5.65%，同比+0.38pct;杠桿倍數達5.14倍，顯著(zhù)增長(cháng)。此外，頭部券商員工成本總體下滑，其中高管薪酬水平顯著(zhù)減少、契合政治導向。

　　業(yè)務(wù)結構分化持續加劇，自營(yíng)高增，信用投行縮水明顯

　　21家上市券商自營(yíng)/經(jīng)紀/資管/信用/投行/其他業(yè)務(wù)收入占比分別為43%/25%/12%/8%/7%/5%，分別同比+7.4/+0.7/-1.2/-2.0/-3.5/-1.3pct。

　　經(jīng)紀恢復性增長(cháng)，投行仍然承壓，資管平穩向好

　　(1)經(jīng)紀收入770億，同比+9%。散戶(hù)資金涌入，零售經(jīng)紀迅速回暖，代理買(mǎi)賣(mài)證券收入達727億、同比+20%;公募費改落地影響，席位租賃收入直面沖擊、年內下滑25%至75億元;代銷(xiāo)產(chǎn)品向ETF、“固收+”等低費率產(chǎn)品切換，拖累代銷(xiāo)金融產(chǎn)品收入同比下滑17%。(2)投行收入221億，同比-28%;股融市場(chǎng)總量控制影響猶存，債券發(fā)行節奏偏慢，拖累業(yè)務(wù)整體表現;但頭部投行受益于活躍的并購市場(chǎng)、回暖的港股一級市場(chǎng)，收入降幅相對較小。(3)資管收入361億，同比-3%;去通道化進(jìn)入尾聲，券商資管規模結束筑底，19家披露規模的上市券商受托規模同比增長(cháng)6%;ETF成為24年公募凈利潤的重要引擎，華泰柏瑞基金、易方達基金、華夏基金憑借重要機構投資者增持寬基ETF贏(yíng)得產(chǎn)品先發(fā)優(yōu)勢、凈利潤同比分別為+46%、+15%、+7%，彈性相對較大。

　　自營(yíng)仍為業(yè)績(jì)支柱，信用凈收入延續下滑

　　(1)自營(yíng)收入1306億，同比+28%;平均自營(yíng)杠桿為2.07倍，較往年有所提升;自營(yíng)收益率平均達3.96%，同比+0.68pct。交易盤(pán)持倉結構看，券商趨勢性增配債券、抓住固收牛市，減配貨幣基金等流動(dòng)性管理工具;權益先抑后揚激發(fā)券商了結獲利動(dòng)機、減配權益。配置盤(pán)來(lái)看，OCI規模明顯增長(cháng)，尤其非銀互換便利工具的低費率和寬松的風(fēng)控指標計算方式，為券商增配高股息資產(chǎn)進(jìn)入OCI賬戶(hù)提供了更強動(dòng)機。橫向對比看，中小券商通過(guò)押注單一賽道、抓住債牛單邊上漲行情機遇、憑借更為靈活的資金運作風(fēng)格，實(shí)現較高的自營(yíng)收益率;頭部券商仍堅定不移向客需驅動(dòng)的低風(fēng)險、非方向性自營(yíng)轉型。(2)利息凈收入合計229億、同比-16%，較之前三季度降幅大幅縮窄;融出資金規模合計1.1萬(wàn)億，同比+17%;買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)規模合計2932億，同比-11%;頭部券商資產(chǎn)質(zhì)量穩健改善。

　　風(fēng)險提示：市場(chǎng)波動(dòng)加劇、經(jīng)濟恢復速度不及預期、政策效果不及預期等。