中航證券有限公司裴伊凡,郭念偉近期對曼卡龍（300945）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《差異化珠寶品牌定位，引流黃金年輕化潮流趨勢》，首次覆蓋曼卡龍給予買(mǎi)入評級。

　　曼卡龍

　　黃金珠寶新消費引領(lǐng)者，全渠道戰略賦能高質(zhì)量增長(cháng)。公司始終堅持“每一天的珠寶”品牌定位，聚焦年輕都市女性消費群體，構建了涵蓋素金飾品、鑲嵌飾品及IP聯(lián)名產(chǎn)品在內的多元產(chǎn)品體系。依托深厚的設計能力與制造資源，公司已形成線(xiàn)上線(xiàn)下（300959）融合發(fā)展的全渠道零售體系，線(xiàn)上覆蓋天貓、抖音、快手等核心平臺，線(xiàn)下已在全國布局超230家門(mén)店。近年來(lái)，公司持續推進(jìn)自研產(chǎn)品策略、“一口價(jià)”黃金推廣與數字化系統建設，不斷提升產(chǎn)品力與運營(yíng)效率，打造具備時(shí)尚屬性與日常佩戴場(chǎng)景的高頻珠寶消費新生態(tài)，已成為國內珠寶品牌年輕化轉型的代表企業(yè)之一。

　　2024年業(yè)績(jì)表現穩健，核心業(yè)務(wù)表現亮眼。

　　業(yè)績(jì)方面，2024年公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入23.57億元，同比+22.55%；歸母凈利潤0.96億元，同比+20.02%；扣非后歸母凈利潤0.81億元，同比+13.47%，主要系公司致力于線(xiàn)上戰略，擴大電商銷(xiāo)售渠道，通過(guò)現有渠道深度合作、新渠道拓展、直播帶貨等營(yíng)銷(xiāo)方式全面提升線(xiàn)上銷(xiāo)售規模所致。分季度看，Q1~Q4公司分別實(shí)現營(yíng)收5.00/7.27/4.47/6.84億元，同比+45.12%/+49.91%/+14.86%/-3.04%；歸母凈利潤分別為0.32/0.25/0.20/0.19億元，同比+21.07%/+0.64%/+16.12%/+64.26%。分業(yè)務(wù)看，素金飾品業(yè)務(wù)全年實(shí)現營(yíng)收22.81億元/同比+28.91%；鑲嵌飾品業(yè)務(wù)/其他業(yè)務(wù)分別實(shí)現營(yíng)收0.68/0.08億元，同比-53.51%/+6.44%。

　　盈利能力方面，①毛利率方面，24年公司整體毛利率為13.38%/同比-1.26pct，主要由于鑲嵌飾品業(yè)務(wù)(37.26%/同比-5.74pct)毛利率下降所致。②費率方面，24年公司整體費用率為8.33%/同比-1.06pct，其中銷(xiāo)售費用率為5.83%/同比-0.48pct，管理費用率為2.88%/同比-0.55pct，財務(wù)費用率為-0.45%/同比-0.05pct，研發(fā)費用率為0.07%/同比+0.02pct。③凈利率方面，24年公司凈利率為4.11%/同比-0.04pct。

　　25Q1營(yíng)收同比上升，盈利能力上升。25Q1實(shí)現營(yíng)收7.14億元/同比+42.87%，歸母凈利潤同比+33.52%至0.43億元，毛利率15.78%，同比-1.39pct，環(huán)比+4.23pct，整體費用率7.77%/同比-0.68pct，凈利率同比-0.42pct至6.02%。

　　線(xiàn)上渠道增長(cháng)強勁，內容營(yíng)銷(xiāo)與產(chǎn)品力協(xié)同推動(dòng)盈利提升。2024年公司電商業(yè)務(wù)實(shí)現收入12.93億元/同比+40.76%，占總營(yíng)收比重提升至54.83%，成長(cháng)為核心增長(cháng)引擎。其中天貓渠道收入達8.53億元，同比增長(cháng)32.23%，繼續作為線(xiàn)上主陣地，快手和抖音渠道分別同比增長(cháng)807.26%和173.68%，顯著(zhù)擴大社交電商覆蓋面。公司通過(guò)“內容驅動(dòng)+產(chǎn)品策略”打造多款爆品，其中鳳華、黃金戒指、辛德瑞拉等系列等系列線(xiàn)上銷(xiāo)售占比逐年提升。2025年Q1線(xiàn)上收入同比增長(cháng)60%，顯示出增長(cháng)動(dòng)能持續。我們認為，公司已構建以自研產(chǎn)品為核心的線(xiàn)上盈利模型，憑借內容運營(yíng)、品牌認知和產(chǎn)品力協(xié)同，有望進(jìn)一步釋放線(xiàn)上渠道利潤彈性。

　　線(xiàn)下門(mén)店高質(zhì)量拓展，全國化布局提速推進(jìn)。截至2024年末，公司門(mén)店總數達235家，凈增17家，其中直營(yíng)店54家、專(zhuān)柜60家、加盟店121家。公司強化“直營(yíng)打點(diǎn)+加盟打面”模式，重點(diǎn)拓展華東、華南等省外核心商圈。省外營(yíng)收同比增長(cháng)87.28%，新增門(mén)店中省外占比66%，反映全國布局能力持續增強。線(xiàn)下門(mén)店運營(yíng)效率穩步改善，直營(yíng)與專(zhuān)柜平均單店毛利同比增長(cháng)6.15%。我們認為，公司線(xiàn)下拓展具備標準化復制與區域聯(lián)動(dòng)優(yōu)勢，在省外拓展成效明顯，結合加盟模式協(xié)同放大，將為公司帶來(lái)規模+效率雙重提升。

　　聚焦素金主線(xiàn)，產(chǎn)品結構優(yōu)化驅動(dòng)毛利改善。2024年公司素金飾品實(shí)現收入22.81億元，同比增長(cháng)28.91%，占總營(yíng)收96.76%，繼續保持主力品類(lèi)地位。素金飾品毛利率同比+0.43pct至12.37%，我們判斷主要受益于“一口價(jià)”產(chǎn)品策略推廣、自研產(chǎn)品比重提升及產(chǎn)品工藝升級。公司依托于品牌兩大核心產(chǎn)品線(xiàn)——以東方美學(xué)為主要風(fēng)格的經(jīng)典主題系列以及主打年輕時(shí)尚的的現代審美新品矩陣，持續構建差異化的品牌價(jià)值，建立品牌壁壘，并踐行多品牌發(fā)展戰略和創(chuàng )新性的零售模式，成為全域布局年輕化的新消費珠寶品牌。。圍繞2024年集中推出的新品系列，策劃了以“未來(lái)東方主義”為主題，以“先鋒設計”和“東方色彩”為視覺(jué)表達的線(xiàn)下新品巡展，先后在杭州、嘉興、寧波、合肥、揚州等多城市陸續開(kāi)展。公司聚焦高頻、高毛利黃金消費場(chǎng)景，通過(guò)提升自研率、產(chǎn)品差異化與快速迭代能力，不斷優(yōu)化盈利結構，打造具備高周轉+高毛利特征的產(chǎn)品體系。

　　數字化運營(yíng)體系構建完成，效率與精細化運營(yíng)能力雙升。公司以“人工智能+大數據”為核心驅動(dòng)打造全渠道數字化運營(yíng)系統。運營(yíng)層面已實(shí)現銷(xiāo)售、渠道、供應鏈、研發(fā)、財務(wù)、人力六大板塊系統打通，構建以消費者為中心的全域數字平臺。產(chǎn)品數字化方面，2024年公司新品從設計到推廣周期由1-3個(gè)月縮短至2-3周，提升產(chǎn)品反應速度。同時(shí)通過(guò)AI+RPA系統在采購、設計、銷(xiāo)售等多個(gè)環(huán)節提升效率、降低人工成本，打造高度可復制的數智經(jīng)營(yíng)模式。我們認為，數字化運營(yíng)能力已成為曼卡龍核心競爭優(yōu)勢，支撐公司在快速擴張背景下維持組織效能，構建高彈性的經(jīng)營(yíng)體系與成本控制能力。

　　投資建議：公司渠道擴張與產(chǎn)品結構優(yōu)化持續推進(jìn)，線(xiàn)上盈利能力提升可期，數字化運營(yíng)驅動(dòng)效率改善，成長(cháng)邏輯清晰，建議重點(diǎn)關(guān)注其盈利修復節奏與全國化布局進(jìn)展。預計2025-2027年公司歸母凈利潤分別為1.23/1.57/1.96億元，EPS分別為0.47/0.60/0.75元，對應目前PE分別為45/35/28，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評級。

　　風(fēng)險提示：原材料價(jià)格波動(dòng)、市場(chǎng)競爭加劇風(fēng)險、門(mén)店拓展及運營(yíng)不及預期、線(xiàn)上渠道流量成本上升、消費需求變化風(fēng)險。

　　最新盈利預測明細如下：

　　該股最近90天內共有3家機構給出評級，買(mǎi)入評級2家，增持評級1家。