化債精細化運作也是一門(mén)技術(shù)活。

　　在房地產(chǎn)行業(yè)深度調整的背景下，債務(wù)重組已成為房企穿越周期的關(guān)鍵命題。

　　旭輝控股集團（0884.HK，簡(jiǎn)稱(chēng)“旭輝”）近期披露的境外債務(wù)重組方案，以“注銷(xiāo)舊債＋發(fā)行新工具”為重組核心思路，在削債至67億美元的基礎上，設計出41億美元強制性可轉換債券方案，對81億美元境外債務(wù)進(jìn)行系統性重整。

　　據公告披露，重組生效后，旭輝將注銷(xiāo)合計約81億美元的現有境外債務(wù)，其中包含68億美元未償還本金及13億美元應計未付利息。

　　作為替代方案，旭輝將發(fā)行總額67億美元的新工具，并支付約950萬(wàn)美元現金，直接實(shí)現約14億美元的債務(wù)減負。67億美元新工具中，有41億美元以強制性可轉換債券（MCB）形式發(fā)行，剩余26億美元通過(guò)短、中、長(cháng)期票據及貸款融資完成留債安排。

　　北京盈科（上海）律師事務(wù)所資產(chǎn)律師陸鼎將這一方案的周密程度比喻為“素蘿卜雕花”。其認為，旭輝在資源約束下實(shí)現利益平衡與結構優(yōu)化的化債運作�！稗D股+留債”的組合模式，既貼合旭輝當前的償債能力現實(shí)，又為債權人提供了兼具安全性與收益性的選擇空間，可以解讀為“兼顧短期紓困與長(cháng)期價(jià)值的務(wù)實(shí)安排�！�

　　待10月31日旭輝特別股東大會(huì )結果出爐，這一方案或成為民營(yíng)房企化債與戰略轉型的一個(gè)重要樣本。

　　行權價(jià)護航41億美元可轉債

　　分析人士認為，作為重組方案的“點(diǎn)睛之筆”，旭輝41億美元強制性可轉換債券的條款設計，其轉股機制頗為創(chuàng )新，分三路推進(jìn)，意在體現公司與債權人的風(fēng)險共擔、利益共享：

　　一是允許持有人自愿申請轉股。持有人自重組生效日起可自主申請按普通轉換價(jià)轉股，滿(mǎn)足部分債權人對股權收益的主動(dòng)追求。

　　二是設定四年內按比例分期強制轉股。債券將在未來(lái)四年內按既定最低比例逐步轉換為公司股份，確保債務(wù)規模隨經(jīng)營(yíng)復蘇穩步下降，為公司提供平緩的股權過(guò)渡周期。

　　三是設立股價(jià)觸發(fā)條件。若連續90個(gè)交易日平均價(jià)超過(guò)5港元，剩余債券將自動(dòng)強制轉換，形成股價(jià)與債務(wù)化解的正向激勵閉環(huán)。

　　值得關(guān)注的是，可轉債期限為4年且不計息，初始普通轉換價(jià)定為每股1.6港元，較方案披露時(shí)的股價(jià)溢價(jià)7倍，既預留了股權增值空間，又避免了短期股權過(guò)度稀釋。

　　過(guò)往企業(yè)發(fā)行強制性可轉債，有大股東失去控制權風(fēng)險一說(shuō)。但陸鼎卻指出，旭輝化債方案經(jīng)過(guò)精心計算，基本不存在大股東失去控制權的可能性。有幾個(gè)方面的原因：

　　第一，從行權價(jià)來(lái)看，按照1.6港元轉股，基本上是要回到2022年房地產(chǎn)行業(yè)大轉折之前旭輝的股價(jià)，從現實(shí)出發(fā)，這需要天時(shí)地利人和。旭輝當下股價(jià)不及0.3港元/股，債權人批量行權動(dòng)力不足。如果部分債權人按這一價(jià)格行權，則相當于以1-2折的價(jià)格實(shí)現削債。事實(shí)上，在強制發(fā)行性可轉債4年發(fā)行期限內，均很難看到債權人可以批量行權的機會(huì )�！皼](méi)有大規模的行權轉股上限也就只是個(gè)邏輯上的可能性而已�！标懚χ赋�。

　　第二，從債權結構來(lái)看，這筆強制性可轉債本質(zhì)是完成債務(wù)置換的定向債券，也就是債務(wù)的一種強制展期，81億現存美元債在這一套重組方案后，變成了67億美元的新工具（債務(wù)置換），刨去41億美元強制性可轉債，便相當于已經(jīng)化解了14億美元債務(wù)。此外，旭輝還預留了26億美元的票據和其他工具。

　　陸鼎進(jìn)一步分析，一方面，旭輝債權分散，實(shí)控人的地位暫時(shí)不受威脅；另一方面，以目前的行業(yè)發(fā)展現狀，不太可能會(huì )出現債權人大肆收購債權后去轉股。

　　第三，旭輝實(shí)控人保住控股權的手段還有很多。比如，即便房地產(chǎn)行情出現大幅上升，股價(jià)到達1.6港元以上甚至5港元的強制行權位置，抬升的股價(jià)也會(huì )把轉股數抵消稀釋股比。旭輝控股股東林氏家族可以通過(guò)主動(dòng)轉股、增持、和重組方案里綁定的股權激勵及法定股本擴容等組合策略抵消稀釋。

　　陸鼎認為，上述三方面原因可見(jiàn)，旭輝此次化債重整方案具有實(shí)質(zhì)意義，強制性可轉債本質(zhì)是完成債務(wù)展期的定向債券，“在行業(yè)調整期，債權人更渴求‘貨真價(jià)實(shí)的白面饅頭’（即實(shí)際償債），而非‘高門(mén)奇石’（即依賴(lài)行業(yè)回暖的轉股收益）。旭輝強制性可轉債行權價(jià)的高門(mén)檻，恰好為這一債務(wù)展期的實(shí)質(zhì)提供了穩固護航�！�

　　大股東主動(dòng)捆綁企業(yè)

　　房企債務(wù)重組絕非"零和博弈"，而是通過(guò)工具創(chuàng )新與利益綁定實(shí)現"多方共贏(yíng)"。旭輝美元債重組過(guò)程中，大股東林氏家族也提供了助力。

　　據了解，旭輝大股東對公司的超5億港元股東借款將同步轉股，持有的約400萬(wàn)美元現有票據亦將全部轉換為MCB。

　　這種將自身利益與企業(yè)利益深度捆綁的做法，無(wú)疑向市場(chǎng)傳遞了共渡難關(guān)的決心。不過(guò)，旭輝同步推出為期十年的股權激勵計劃，將大股東與核心管理層共同納入其中。該計劃與多項可量化業(yè)績(jì)指標緊密掛鉤，既著(zhù)眼于穩定團隊、綁定人才，也意在避免重組后股權過(guò)度稀釋?zhuān)�維持治理結構的穩定性。

　　陸鼎指出，大股東將自己5億港幣的股東借款帶頭轉股的表率（當然也掛鉤了一個(gè)十年期的長(cháng)期股權激勵），是用了很多招數去做“素蘿卜雕鮮花”的。

　　作為長(cháng)期服務(wù)于企業(yè)破產(chǎn)重整的投資人工作的資產(chǎn)律師，陸鼎認為，債務(wù)人短期內可能未必有錢(qián)還，但在債權人之間利用利益訴求差異“攪局”是容易的，所以債務(wù)重組和破產(chǎn)重整特別考驗平衡能力。旭輝這些削債手段雖然實(shí)質(zhì)明顯，但相對不少出險房企，算是非常有誠意了。

　　陸鼎進(jìn)而指出，基于各方債權人訴求存在較大差異，旭輝重組方案最后還是通過(guò)了，也體現了“鈍刀子削債”的房企債務(wù)現狀。

　　推動(dòng)此次重組的同時(shí)，旭輝還在其他方面做出應對。今年以來(lái)，旭輝通過(guò)多項資產(chǎn)出讓回籠資金，包括永升服務(wù)股權、上海松江租賃社區項目及重慶項目公司股權等。公司董事局主席林中也在內部提出了“二次創(chuàng )業(yè)”的方向，明確表示將告別過(guò)去“高杠桿、高負債、高周轉”的路徑，轉向“輕資產(chǎn)、低負債、高質(zhì)量”的發(fā)展模式。未來(lái)旭輝將聚焦收租、自營(yíng)開(kāi)發(fā)及房地產(chǎn)資管三大板塊，意圖向鐵獅門(mén)、黑石等模式靠攏。

　　因此有分析人士指出，如果此次境外重組方案順利通過(guò)，旭輝有望成為少數率先完成境內外債務(wù)整體重組的民營(yíng)房企，為其爭取三年戰略轉型期打開(kāi)重要窗口。