曾被譽(yù)為國產(chǎn)創(chuàng)新藥“標(biāo)桿”的康方生物（股票代碼：9926.HK），其核心產(chǎn)品依沃西單抗（PD-1/VEGF雙抗）似乎正在走下神壇。

　　前不久，康方生物被野村東方國際證券將目標(biāo)價(jià)下調(diào)7%，由120.64港元降至112.73港元，并維持“中性”評(píng)級(jí)。

　　這家券商在報(bào)告中指出，由于PD-1/VEGF領(lǐng)域與同業(yè)差距縮小，因此調(diào)整目標(biāo)價(jià)。報(bào)告預(yù)計(jì)，康方生物2025年下半年藥品銷售額或?yàn)?8億元人民幣，但整體盈利表現(xiàn)偏弱。

　　這款全球首個(gè)頭對頭擊敗“藥王”帕博利珠單抗（K藥）的明星藥物，在憑借“硬臨床數(shù)據(jù)”奠定差異化龍頭地位的同時(shí)，也因醫(yī)保談判的降價(jià)壓力、銷售放量不及預(yù)期以及賽道競爭，正面臨不小的壓力。

　　“神藥”誕生

　　依沃西單抗的崛起始于其過硬的臨床數(shù)據(jù)。

　　作為全球首個(gè)獲批的“腫瘤免疫+抗血管生成”協(xié)同機(jī)制的雙抗，依沃西在2024年9月公布的頭對頭Ⅲ期臨床研究（HARMONi-2）中，單藥治療PD-L1陽性非小細(xì)胞肺癌（NSCLC）顯著超越了K藥，不僅在無進(jìn)展生存期（PFS）上取得統(tǒng)計(jì)學(xué)顯著獲益，客觀緩解率（ORR）也以50%對38.5%展現(xiàn)出優(yōu)勢。

　　這一結(jié)果直接撼動(dòng)了K藥（抗癌藥帕博利珠單抗，商品名“可瑞達(dá)”的俗稱。它由美國默沙東公司研發(fā)，曾被譽(yù)為劃時(shí)代的癌癥免疫治療藥物）在全球腫瘤治療領(lǐng)域的標(biāo)桿地位，也引領(lǐng)了PD-1/VEGF這一靶點(diǎn)的研發(fā)熱潮。

　　憑借這一里程碑式的突破，依沃西早在2022年就達(dá)成了總額50億美元的海外授權(quán)交易，首付款高達(dá)5億美元，僅憑一個(gè)藥物就撐起了公司市值的半壁江山。

　　彼時(shí)，市場為其描繪了“完美藍(lán)圖”，即全球首創(chuàng)、療效最佳；海外市場手握巨額授權(quán)費(fèi)；國內(nèi)市場則預(yù)期年治療費(fèi)維持在16萬元左右，年銷售額在2025年沖擊50億元，并在2028年達(dá)到銷售峰值，實(shí)現(xiàn)年利潤20億元。市場情緒高漲，將四年后的巔峰利潤提前折現(xiàn)至股價(jià)之中。

　　然而，現(xiàn)實(shí)市場的運(yùn)行并非只漲不跌，其內(nèi)在邏輯遠(yuǎn)比簡單的上升曲線更為復(fù)雜。

　　首先是價(jià)格“暴跌”。

　　依沃西在2024年底被納入國家醫(yī)保目錄，自2025年1月1日起，醫(yī)保執(zhí)行價(jià)格大幅降至每支736元（100mg規(guī)格），相比此前2299元的單價(jià)，降幅超過70%。

　　據(jù)此測算，患者年治療費(fèi)用從16萬元左右驟降至約3.2萬元。如此深度的降價(jià)直接壓縮了八成的利潤空間。

　　其次是該銷售放量遠(yuǎn)未達(dá)到預(yù)期。

　　據(jù)康方生物2025年中報(bào)，公司上半年商業(yè)化收入為14.02億元，同比增長49.20%，主要得益于依沃西等核心產(chǎn)品納入醫(yī)保后的銷量增長。

　　然而，這一數(shù)字若拆解至依沃西單品的全年預(yù)期，與早前市場憧憬的年銷50億元相去甚遠(yuǎn)。

　　專業(yè)機(jī)構(gòu)野村國際證券在最新研報(bào)中預(yù)計(jì)康方生物2025年全年收入約為33億元人民幣，這一數(shù)據(jù)雖然符合市場預(yù)期，但也印證了依沃西的實(shí)際放量節(jié)奏遠(yuǎn)未達(dá)到此前極度樂觀的預(yù)估。

　　康方生物曾提出2025年?duì)I收40億元、2026年100億元的目標(biāo)，但機(jī)構(gòu)預(yù)測的2025年?duì)I收數(shù)據(jù)距離目標(biāo)有一定差距�！度A夏時(shí)報(bào)》記者曾就“公司管理層對這一業(yè)績表現(xiàn)如何評(píng)價(jià)？”“未達(dá)預(yù)期的核心原因是什么？”“后續(xù)是否會(huì)調(diào)整營收目標(biāo)，調(diào)整的依據(jù)是什么？”等一系列問題試圖聯(lián)系公司進(jìn)行采訪，但一直未收到答復(fù)。

　　對于業(yè)績未達(dá)預(yù)期，方融科技教授，高級(jí)工程師，科技部國家科技專家?guī)鞂＜抑艿蠈Α度A夏時(shí)報(bào)》記者表示，康方生物2025年?duì)I收未達(dá)40億元目標(biāo)且虧損擴(kuò)大，這符合創(chuàng)新藥企商業(yè)化初期的成長規(guī)律：雙抗產(chǎn)品納入醫(yī)保后處于“以價(jià)換量”階段，疊加7.31億元高額研發(fā)投入、Summit股權(quán)投資損失及產(chǎn)能折舊，短期虧損是行業(yè)共性。核心盈利障礙包括：醫(yī)保降價(jià)導(dǎo)致毛利率承壓（2025H1毛利率79.4%，同比下滑12.3pcts）；雙抗+ADC管線臨床推進(jìn)仍需持續(xù)投入；商業(yè)化規(guī)模效應(yīng)尚未完全顯現(xiàn)，銷售費(fèi)用率偏高。

　　周迪認(rèn)為，康方生物盈利拐點(diǎn)取決于三個(gè)關(guān)鍵：核心產(chǎn)品銷量持續(xù)放量（依沃西預(yù)計(jì)2026年國內(nèi)銷售額達(dá)54億元）；海外授權(quán)收入兌現(xiàn)（依沃西FDA獲批后可獲里程碑及15%銷售分成）；ADC2.0管線進(jìn)入收獲期，形成新的收入增長點(diǎn)。

　　行業(yè)內(nèi)卷加劇

　　依沃西的臨床成功雖然自己贏得了聲譽(yù)，且在全球范圍內(nèi)激活了整個(gè)PD-(L)1/VEGF雙抗賽道。

　　但“后來者”迅速跟進(jìn)也對其造成了不小的威脅。

　　目前已知的消息是，默沙東引進(jìn)了禮新醫(yī)藥的LM-299；BioNTech通過收購普米斯獲得BNT327并將其部分權(quán)益授權(quán)給BMS，輝瑞則以創(chuàng)紀(jì)錄的12.5億美元首付款引進(jìn)三生制藥的SSGJ-707。

　　在國內(nèi)，神州細(xì)胞、華奧泰（華海藥業(yè)（600521）旗下）、榮昌生物、君實(shí)生物等企業(yè)的同類產(chǎn)品也已推進(jìn)至臨床后期。其中，榮昌生物的RC148已與艾伯維達(dá)成授權(quán)合作。隨著越來越多競品進(jìn)入Ⅱ期、Ⅲ期臨床，依沃西在定價(jià)權(quán)和市場份額上或?qū)⒚媾R多方擠壓。

　　與此同時(shí)，競爭已從單藥療效比拼升級(jí)為“IO+ADC”聯(lián)合療法的體系化對抗。輝瑞、BioNTech等巨頭正在圍繞各自的PD-1/VEGF雙抗，與自研或引進(jìn)的ADC管線展開大規(guī)模、多適應(yīng)癥的聯(lián)合用藥布局。

　　這意味著，未來的市場領(lǐng)導(dǎo)者不僅需要一款好藥，更需要構(gòu)建一套覆蓋多個(gè)瘤種的治療體系。

　　也就是說，康方生物雖然依靠依沃西為自己吸引了潑天的流量，但也可能引來體量更大的競爭對手。

　　市場的悲觀預(yù)期直接反映在公司股價(jià)上。

　　自去年8月28日，公司公告創(chuàng)始人夏瑜、李百勇合計(jì)套現(xiàn)近4.5億港元以來，公司股價(jià)一瀉千里。

　　“精準(zhǔn)減持”前后，康方生物股價(jià)在2025年8月27日收跌7%，28日盤中一度跌超7%至145.2港元。

　　據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2025年8月27日—2026年3月12日，公司股價(jià)累計(jì)下跌33.73%，而同期二級(jí)行業(yè)指數(shù)僅下跌10.93%。

　　未來，康方生物能否在激烈的競爭中確立地位，《華夏時(shí)報(bào)》記者將會(huì)持續(xù)關(guān)注。