自去年9月初股價(jià)觸及最高17.98港元以來，和鉑醫(yī)藥-B(02142)股價(jià)持續(xù)波動(dòng)下跌，并在今年2月初，一度跌至最低10.61港元，區(qū)間振幅超過40%。截至3月13日，和鉑醫(yī)藥股價(jià)為12港元，對應(yīng)PE估值為18.18倍，低于行業(yè)平均的18.29倍。

　　和鉑醫(yī)藥二級市場如此表現(xiàn)其實(shí)讓不少投資者心生困惑。創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)上，作為近年來國內(nèi)創(chuàng)新藥“BD出海優(yōu)等生”，和鉑醫(yī)藥繼2025年拿下70億美元BD大單后，又摘得馬年首單NewCo;業(yè)績上，和鉑年度盈喜預(yù)計(jì)其2025年全年盈利8800萬至9500萬美元(約7億港元)，創(chuàng)新造血能力明顯。然而，萎靡的股價(jià)卻與強(qiáng)勁的基本面表現(xiàn)形成了強(qiáng)烈反差。

　　 BD利好成“出貨”信號?

　　智通財(cái)經(jīng)APP觀察到，今年2月以來，港股市場在全球金融市場中表現(xiàn)偏弱，其中恒生指數(shù)單月下跌2.8%，恒生科技指數(shù)跌幅10.1%，顯著跑輸全球主要股指。而在近期，由于中東戰(zhàn)事引發(fā)原油價(jià)格飛漲，布倫特和WTI原油期貨價(jià)格一度雙雙突破110美元，由此引發(fā)全球二級市場的連鎖反應(yīng)。

　　從港股資金流方面看，市場避險(xiǎn)情緒令美元走強(qiáng)，全球機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)而減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置，帶動(dòng)資金從港股流出。而港股作為高度開放的市場，資金流出或令指數(shù)受壓。近期港股市場上，恒指也一度跌破25000點(diǎn)心理關(guān)口。

　　數(shù)據(jù)顯示，在情緒指標(biāo)上，3月第二周，港交所日均成交額2934.26億港元，較上周減少481.59億港元;當(dāng)期日均沽空金額為373.65億港元，較上周減少60.48億港元;對應(yīng)沽空金額占成交額比例的日均值為12.82%，較上周上升0.08個(gè)百分點(diǎn)。

　　整體市場的流動(dòng)性出現(xiàn)狀況意味著市場可能呈現(xiàn)更加結(jié)構(gòu)化的特征。據(jù)開源證券，從今年2月數(shù)據(jù)來看，港股一級行業(yè)漲跌互現(xiàn)，其中軟件消費(fèi)服務(wù)板塊深度回調(diào)，醫(yī)藥板塊同樣也有5%左右幅度回調(diào)，市場風(fēng)格呈現(xiàn)“高切低”的防御性切換。

　　在市場風(fēng)格變化、外資階段性撤退背景下，在港股創(chuàng)新藥市場出現(xiàn)了典型的資本市場博弈行為——部分提前布局的資金在公司業(yè)績、BD兌現(xiàn)后選擇獲利了結(jié)，落袋為安。

　　以和鉑醫(yī)藥為例，今年2月23日盤前，和鉑醫(yī)藥宣布將新一代CTLA-4抗體HBM4003大中華區(qū)外全球權(quán)益授權(quán)Solstice Oncology，后者支付逾1.05億美元前期對價(jià)，包括5000萬美元首付款，500萬美元近期付款以及價(jià)值逾5000萬美元的公司股權(quán)。此外，和鉑醫(yī)藥還將獲得最高11億美元的里程碑付款，以及分級銷售分成。

　　從盤面來看，在此次巨額BD交易披露后，無疑吸引了大量看漲的散戶和機(jī)構(gòu)關(guān)注，市場交投活躍，流動(dòng)性充沛：當(dāng)日和鉑醫(yī)藥成交量達(dá)到588.40萬股，明顯超過前期。

　　在此背景下，和鉑醫(yī)藥內(nèi)盤資金大量出貨，持籌者大規(guī)模賣出，巨大的拋壓也因此迅速壓倒新進(jìn)入的買盤，導(dǎo)致股價(jià)高開低走、沖高回落。和鉑醫(yī)藥當(dāng)日K線走出了明顯的長上影線，直觀顯示出了股價(jià)上方的巨大阻力與下方的弱支撐。此時(shí)正處于和鉑醫(yī)藥2月股價(jià)反彈的高位，多方衰竭疊加技術(shù)面超買的信號，迅速引發(fā)了公司股價(jià)回調(diào)，完成了此輪場內(nèi)持籌者“借利好出貨”的操作。

　　真BD還是“賣青苗”?

　　近年來，從傳統(tǒng)的License-out，到衍生出的NewCo、Co-Co模式，再到“預(yù)告式BD”這類炒作形式。醫(yī)藥BD價(jià)值被一再包裝、反復(fù)計(jì)算，概念逐漸透支，疊加近期大火的“賣青苗”概念，以致于市場不得不審慎評估每一筆BD背后的真實(shí)含金量，分析一家公司的BD是“真BD”還是“賣青苗”。二級市場上持續(xù)提高的價(jià)值判斷門檻，無疑成為影響和鉑醫(yī)藥二級市場表現(xiàn)的一個(gè)重要因素。

　　首先從此次交易的藥物載體來看，此次和鉑醫(yī)藥BD的主體品種是一款抗CTLA-4全人源僅重鏈抗體HBM4003。

　　 CTLA-4作為經(jīng)典免疫檢查點(diǎn)，在PD-1時(shí)代一度被視為“過去式”。據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，CTLA-4此前研發(fā)存在安全窗口極窄的核心痛點(diǎn)，其在免疫激活級聯(lián)反應(yīng)中處于上游位置，阻斷CTLA-4往往能帶來更廣泛、更猛烈的免疫激活，但這種“廣譜”激活的代價(jià)會導(dǎo)致T細(xì)胞無差別地攻擊正常組織。

　　而且，相比PD-1阻斷約10%—15%的三級以上副作用發(fā)生率，CTLA-4單藥或聯(lián)合用藥時(shí)，副作用發(fā)生率常飆升至50%以上。包括BMS、MacroGenics等公司均在此前的研究中受挫。

　　相比之下，HBM4003經(jīng)和鉑醫(yī)藥的差異化改造，其分子量縮減至約76kDa，相較于傳統(tǒng)IgG(約150kDa)，更輕，這種“瘦身”讓其能更輕易地穿過密集的腫瘤基質(zhì)，直達(dá)病灶核心，且血清半衰期更短，從而大幅降低了系統(tǒng)性免疫副作用。

　　此外，與傳統(tǒng)的CTLA-4抗體主要通過阻斷CTLA-4與配體B7的結(jié)合來解除T細(xì)胞抑制相比，HBM4003在此基礎(chǔ)上還能直接清除腫瘤微環(huán)境中的調(diào)節(jié)性T細(xì)胞(Tregs)：HBM4003能夠通過改造Fc段，增強(qiáng)ADCC效應(yīng)(抗體依賴性細(xì)胞毒性)，能夠精準(zhǔn)清除這些CTLA-4高表達(dá)的Tregs，進(jìn)而從根本上解除免疫抑制。

　　臨床數(shù)據(jù)顯示，在聯(lián)合替雷利珠單抗(PD-1)治療難治性結(jié)直腸癌患者的II期試驗(yàn)中，HBM4003客觀緩解率(ORR)達(dá)34.8%，疾病控制率(DCR)達(dá)60.9%，且絕大多數(shù)治療相關(guān)不良事件為輕微的1-2級，臨床中未觀察到4級及以上嚴(yán)重不良事件。

　　簡言之，HBM4003能在保證CTLA-4強(qiáng)效抗腫瘤活性的同時(shí)，將安全性風(fēng)險(xiǎn)置于可控范圍內(nèi)。這也是和鉑達(dá)成12億美元BD的核心要素。

　　然后，回到“賣青苗”的問題。實(shí)際上，國內(nèi)擔(dān)心中國創(chuàng)新藥企“賣青苗”，本質(zhì)上是擔(dān)心國內(nèi)企業(yè)將創(chuàng)新藥的未來價(jià)值和市場潛力拱手相讓。然而從此次的NewCo合同來看，和鉑醫(yī)藥此次與Solstice Oncology的合作，并非一次性授權(quán)HBM4003的海外權(quán)益，和鉑在拿到的逾1.05億美元前期對價(jià)中還包括Solstice Oncology價(jià)值逾5000萬美元的公司股權(quán)。

　　也就是說，除了最高11億美元里程碑付款及銷售分成，成為股東的和鉑還能在Solstice Oncology上市或并購等資本運(yùn)作中再獲得利益分配，實(shí)現(xiàn)與合作公司的深度利益綁定，并且手握股權(quán)也能讓和鉑未來參與到HBM4003在大中華區(qū)以外地區(qū)的開發(fā)策略制定、臨床試驗(yàn)方案設(shè)計(jì)以及商業(yè)化推廣規(guī)劃等環(huán)節(jié)，進(jìn)一步積累國際商業(yè)化經(jīng)驗(yàn)，這顯然非“賣青苗”所能得到的。

　　不論從業(yè)務(wù)推進(jìn)還是公司業(yè)績來看，和鉑當(dāng)下的基本面依舊較為穩(wěn)健，持續(xù)震蕩的股價(jià)則與港股大盤和板塊波動(dòng)深度相關(guān)。因此對于目前低于行業(yè)平均估值的和鉑醫(yī)藥來說，其股價(jià)表現(xiàn)究竟是“腰斬”還是“倒車接人”，不同的投資者或許會有不同的解讀。